Diferenças entre edições de "CDO"

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Um '''''collateralized debt obligation''''' (CDO) é um tipo de ''[[asset-backed security]]'' ou [[crédito estruturado]]. Os CDOs compram exposição a um ''[[portfolio]]'' de [[empréstimo]]s e dividem o [[risco de crédito]] por diversas [[tranche]]s: tranches sénior (com [[rating de crédito|''rating'' de crédito]] AAA), tranches ''mezzanine'' (''rating'' de AA a BB), e tranches de ''equity'' (sem ''rating''). As perdas sustidas pelo ''portfolio'' de crédito são tomadas por ordem inversa de senioridade, pelo que por um lado as tranches júnior recebem [[cupão|cupões]] (taxas de juro) mais elevadas e por outro sofrem as primeiras perdas do ''portfolio''.  
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Um '''collateralized debt obligations''' (CDOs) é um tipo de [[asset-backed security]] ou [[crédito estruturado]]. Os CDOs compram exposição a um portfolio de empréstimos e dividem o rico de crédito por diversas tranches: tranches sénior (com [[Rating de crédito|rating de crédito]] AAA), tranches mezzanine (rating de AA a BB), e tranches de equity (sem rating). As perdas sustidas pelo portfolio de crédito são tomadas por ordem inversa de senioridade, pelo que por um lado as tranches júnior recebem cupões (taxas de juro) mais elevadas, e por outro sofrem as primeiras perdas do portfolio.  
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Os CDOs são um veículo importante de financiamento no mercado de empréstimos com risco.
 
Os CDOs são um veículo importante de financiamento no mercado de empréstimos com risco.
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==Mercado, história e crescimento==
 
==Mercado, história e crescimento==
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Primeiramente emitidos no final dos anos 80, os CDOs emergiram uma década mais tarde como o sector de maior crescimento dentro do mercado de asset-backed securities sintéticas. Este crescimento pode reflectir:
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Primeiramente emitidos no final dos anos 80, os CDOs emergiram uma década mais tarde como o sector de maior crescimento dentro do mercado de ''asset-backed securities'' sintéticas. Este crescimento pode reflectir:
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*A atracção dos CDOs para um número crescente de gestores de activos e investidores, que agora incluem [[Companhia de seguros|companhias de seguros]], [[Fundo de investimento|gestoras de fundos de investimento]], [[Unit trust|unit trust]]s, [[Trust de investimento|investment trust]]s, [[Banco comercial|bancos comerciais]], [[Bancos de investimento|bancos de investimento]], gestoras de [[Fundo de pensões|fundos de pensões]], [[Private bank|private bank]]ing, outros CDOs e veículos de investimento estruturado;other CDOs and structured investment vehicles;
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*A atracção dos CDOs para um número crescente de gestores de activos e investidores, que agora incluem [[companhia de seguros|companhias de seguros]], gestoras de [[fundo de investimento|fundos de investimento]], ''[[unit trust]]s'', ''[[trust de investimento|investment trust]]s'', [[banco comercial|bancos comerciais]], [[banco de investimento|bancos de investimento]], gestoras de [[fundo de pensões|fundos de pensões]], ''[[private bank]]ing'', outros CDOs e veículos de investimento estruturado;
 
*Ou, as maiores margens de lucro que os CDOs providenciam aos seus gestores.
 
*Ou, as maiores margens de lucro que os CDOs providenciam aos seus gestores.
  
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Um factor no crescimento dos CDOs foi a aplicação do [[Modelo de Gaussian copulas]] que permitiu um preçar rápiodo de CDOs. Esta técnica foi introduzida em 2001 por [[David X Li]].
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Um factor no crescimento dos CDOs foi a aplicação do [[Modelo de Gaussian copulas]] que permitiu uma avaliação rápida de CDOs. Esta técnica foi introduzida em 2001 por [[David X Li]].
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Segundo a [[Securities Industry and Financial Markets Association]], a emissão global de CDOs atingiu $157 biliões de USD em 2004, $249 biliões em 2005 e $489 biliões em 2006 [http://www.bondmarkets.com/story.asp?id=2375 Emissão de CDOs].
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Segundo a [[Securities Industry and Financial Markets Association]], a emissão global de CDOs atingiu $157, $249 e $489 biliões em 2004, 2005 e 2006 respectivamente.<ref>{{link|en|2=http://www.bondmarkets.com/story.asp?id=2375|3=Emissão de CDOs}},Securities Industry and Financial Markets Association</ref>
  
 
==Conceito==
 
==Conceito==
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Os CDOs variam na sua estrutura e colateral subjacente, mas o princípio básico é o mesmo. Primeiro, uma entidade CDO compra o seu inventório - empréstimos [[Asset-backed security|asset-backed securities]]. Depois, a entidade CDO vende os direitos aos [[Cash flow|cash flows]] desse inventório junto com o risco associado.  Esses direitos apelidam-se de [[Tranches|tranches]], e de acordo com os cash flows e riscos associados, serão:
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Os CDOs variam na sua estrutura e colateral subjacente, mas o princípio básico é o mesmo. Primeiro, uma entidade CDO compra o seu inventário - empréstimos ''[[asset-backed security|asset-backed securities]]''. Depois, a entidade CDO vende os direitos aos ''[[cash flow]]s'' desse inventário junto com o risco associado.  Esses direitos apelidam-se de [[tranche]]s, e de acordo com os ''cash flows'' e riscos associados, serão:
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*tranches sénior ([[rating]] AAA) que são pagas primeiro;
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*tranches sénior (''[[rating]]'' AAA) que são pagas primeiro;
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*tranches mezzanine (rating AA a BB);
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*tranches ''mezzanine'' (''rating'' AA a BB);
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*tranches de equity (sem rating).
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*tranches de ''equity'' (sem ''rating'').
  
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Tal como visto em cima, os investidores em tranches de CDOs tomam posições não em empréstimos imobiliários ou asset backed securities, mas sim numa entidade que redefiniu o risco e a recompensa. Assim, o investimento é dependente não só da qualidade do inventório, mas também da qualidade das métricas e pressupostos usados para refinir o risco e recompensa das tranches.
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Tal como visto em cima, os investidores em tranches de CDOs tomam posições não em empréstimos imobiliários ou ''asset-backed securities'', mas sim numa entidade que redefiniu o risco e a recompensa. Assim, o investimento é dependente não só da qualidade do inventário, mas também da qualidade das métricas e pressupostos usados para definir o risco e recompensa das tranches.
  
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O gestor desta entidade, tipicamente um banco de investimento, obtém uma margem sobre o inventório bem como comissões de gestão. É a sua própria existência como um intermediário, a definir os parâmetros de risco e recompensa para participar nessa entidade, que afasta um detentor de uma tranche de CDO mais dum investimento numa asset backed security e o aproxima mais de um investimento nas promessas e modelos matemáticos que o gestor do CDO usou. Os CDOs não são hipotecas, nem mortgage backed securities (MBS).  
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O gestor desta entidade, tipicamente um banco de investimento, obtém uma margem sobre o inventário bem como comissões de gestão. É a sua própria existência como intermediário, a definir os parâmetros de risco e recompensa para participar nessa entidade, que afasta um detentor de uma tranche de CDO mais dum investimento numa ''asset-backed security'' e o aproxima mais de um investimento nas promessas e modelos matemáticos que o gestor do CDO usou. Os CDOs não são [[hipoteca]]s, nem ''[[mortgage-backed securities]]'' (MBS).  
  
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As perdas devido a incumprimento dos activos subjacentes, são aplicadas às tranches pela ordem inversa de senioridade. A tranche sénior está protegida pela estrutura subordinada; assim, ela é a tranche de rating mais elevado. A tranche de equity (também conhecida por tranche da primeira perda, ou "lixo tóxico") é a mais vulnerável, e tem que oferecer cupões substacialmente mais elevados para compensar pelo seu risco mais elevado.
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As perdas devido a incumprimento dos activos subjacentes, são aplicadas às tranches pela ordem inversa de senioridade. A tranche sénior está protegida pela estrutura subordinada; assim, ela é a tranche de ''rating'' mais elevado. A tranche de ''equity'' (também conhecida por tranche da primeira perda, ou "lixo tóxico") é a mais vulnerável, e tem que oferecer [[cupão|cupões]] substancialmente mais elevados para compensar o seu risco mais elevado.
  
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"[[Arbitragem]]" em finanças refere-se a um lucro sem risco. Os CDOs não dão aos seus subscritores lucros sem risco, no entanto este termo é usado para os CDOs e cerca de 85% dos cash CDOs (CDOs feitos com base em activos não-derivados) são criados segundo o conceito de arbitragem. Neste conceito, a arbitragem de um CDO involve o spread entre as receitas geradas pelos activos com maior yield detidos pelo CDO e as tranches com menor yield que o CDO emite. Uma vez que o CDO emite na sua maior parte crédito com ratings elevados, o custo da dívida é menor do que as receitas (pré-incumprimento) geradas pelos activos do CDO. Ao yield dos activos do CDO menos o custo dos passivos (tranches) do CDO é chamado "spread em excesso", ou seja,
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"[[Arbitragem]]" em finanças refere-se a um lucro sem risco. Os CDOs não dão aos seus subscritores lucros sem risco, no entanto este termo é usado para os CDOs e cerca de 85% dos ''cash'' CDOs (CDOs feitos com base em [[activo]]s não-[[derivado]]s) são criados segundo o conceito de arbitragem. Neste conceito, a arbitragem de um CDO envolve o ''[[spread]]'' entre as receitas geradas pelos activos com maior ''[[yield]]'' detidos pelo CDO e as tranches com menor ''yield'' que o CDO emite. Uma vez que o CDO emite na sua maior parte crédito com ''[[rating]]s'' elevados, o custo da dívida é menor do que as receitas (pré-[[incumprimento]]) geradas pelos activos do CDO. Ao ''yield'' dos activos do CDO menos o custo dos passivos (tranches) do CDO é chamado "''spread'' em excesso", ou seja,
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:spread em excesso = yield - <tex>\sum</tex> juros pagáveis a cada tranche - comissões de gestão e despesas
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:''spread'' em excesso = yield - <tex>\sum</tex> juros pagáveis a cada tranche - comissões de gestão e despesas
  
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A maior parte do spread em excesso é disponibilizado aos investidores na equity do CDO. O spread em excessso do CDO tem que ser suficientemente grande para gerar um retorno atraente para os detentores da equity e isto é uma das principais considerações na estruturação do CDO na sua fase de subscrição. Se as perdas nos activos do CDO são baixas, o spread pode ser substancial e levar a retornos para a equity de 10% ou mais, mas mesmo um número baixo de defaults (incumprimentos) nos activos do CDO pode eliminar o spread em excesso e inclusive, a totalidade do investimento das tranches de equity. Depois, as perdas são aplicadas às tranches mais júnior e por aí em diante, por ordem inversa de senioridade.
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A maior parte do ''spread'' em excesso é disponibilizado aos investidores na ''equity'' do CDO. O ''spread'' em excesso do CDO tem que ser suficientemente grande para gerar um retorno atraente para os detentores da ''equity'' e isto é uma das principais considerações na estruturação do CDO na sua fase de subscrição. Se as perdas nos activos do CDO são baixas, o ''spread'' pode ser substancial e levar a retornos para a ''equity'' de 10% ou mais, mas mesmo um número baixo de ''defaults'' (incumprimentos) nos activos do CDO pode eliminar o ''spread'' em excesso e inclusive, a totalidade do investimento das tranches de ''equity''. Depois, as perdas são aplicadas às tranches mais júniores e por aí em diante, por ordem inversa de senioridade.
  
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A distribuição do cash flow dos activos do CDO para as tranches do CDO é modelada numa estrutura em cascata de cash flows. Existem cascatas separadas para os juros e capital. O cash flow é primeiramente usado para cobrir despesas de elevada prioridade como custos de gestão e custos de hedging. Uma vez cobertos esses custos prioritários, o cash flow é distribuído sequencialmente das tranches mais sénior até às tranches mais júnior.
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A distribuição do ''[[cash flow]]'' dos activos do CDO para as tranches do CDO é modelada numa estrutura em cascata de ''cash flows''. Existem cascatas separadas para os [[juro]]s e [[capital]]. O ''cash flow'' é primeiramente usado para cobrir despesas de elevada prioridade como custos de gestão e custos de ''[[hedge|hedging]]''. Uma vez cobertos esses custos prioritários, o ''cash flow'' é distribuído sequencialmente das tranches mais sénior até às tranches mais júnior.
  
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Os CDOs são sujeitos a certos testes de cobertura de juros e de sobre-colaterização. Por exemplo, um teste de sobre-colaterização pode requerer que um CDO mantenha um rácio mínimo de activos no portfolio versus a dívida sénior ainda existente. Se o rácio não for mantido, o cash flow é desviado para pagar o capital das tranches sénior. Os pagamentos de juros falhados às tranches mezzanine que daí resultam podem não levar a um incumprimento, pois muitas tranches de mezzanine incluem provisões "[[Pay-in-kind|pay-in-kind]]", em que pagamentos de juros falhados são adicionados ao capital da tranche.
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Os CDOs são sujeitos a certos testes de cobertura de juros e de sobre-colaterização. Por exemplo, um teste de sobre-colaterização pode requerer que um CDO mantenha um rácio mínimo de activos no ''portfolio'' ''versus'' a dívida sénior ainda existente. Se o rácio não for mantido, o ''cash flow'' é desviado para pagar o capital das tranches sénior. Os pagamentos de juros falhados às tranches ''mezzanine'' que daí resultam podem não levar a um incumprimento, pois muitas tranches ''mezzanine'' incluem provisões ''[[pay-in-kind]]'', em que pagamentos de juros falhados são adicionados ao capital da tranche.
  
 
Os CDOs podem incluir comissões de gestão subordinadas, e despesas subordinadas.
 
Os CDOs podem incluir comissões de gestão subordinadas, e despesas subordinadas.
  
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==Structures==
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==Estruturas==
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CDO is a broad term that can refer to several different types of products. They can be categorized in several ways. The primary classifications are as follows:
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O termo CDO é um termo alargado que se pode referir a vários tipos diferentes de produtos. Estes podem ser categorizados de diversas formas. As principais classificações são as seguintes:
  
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;Source of funds -- cash flow vs. market value
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;Origem dos fundos -- ''cash flow'' vs. valor de mercado
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* ''Cash flow CDOs'' pay interest and principal to tranche holders using the cash flows produced by the CDO's assets. Cash flow CDOs focus primarily on managing the credit quality of the underlying portfolio.
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* ''Cash flow CDOs'' pagam juros e capital aos detentores das tranches usando o ''cash flow'' produzido pelos activos do CDO. Os Cash flow CDOs focam-se primariamente em gerir a qualidade de crédito do ''portfolio'' subjacente.
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* ''Market value CDOs'' attempt to enhance investor returns through the more frequent trading and profitable sale of collateral assets. The CDO asset manager seeks to realize capital gains on the assets in the CDO's portfolio. There is greater focus on the changes in market value of the CDO's assets. Market value CDOs are longer-established, but less common than cash flow CDOs.
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* ''CDOs de valor de mercado'' tentam melhorar os retornos dos investidores através de negociação mais frequente e da venda com lucro de activos colaterais. O gestor do CDO tenta realizar ganhos de capital no ''portfolio'' do CDO. Existe um maior foco nas alterações do [[valor de mercado]] dos activos do CDO. Os CDOs baseados no valor de mercado estão estabelecidos há mais tempo, mas são menos comuns que os ''cash flow'' CDOs.
  
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;Motivation -- arbitrage vs. balance sheet
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;Motivação -- arbitragem vs. balanço
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* ''Arbitrage transactions'' (cash flow and market value) attempt to capture for equity investors the spread between the relatively high yielding assets and the lower yielding liabilities represented by the rated bonds. The majority, 86%, of CDOs are arbitrage-motivated<ref>[http://archives1.sifma.org/assets/files/SIFMA_CDOIssuanceData2007q1.pdf]</ref>.  
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* ''Transacções de arbitragem'' (''cash flow'' e valor de mercado), estes CDOs procuram capturar para os investidores na ''equity'' o ''spread'' entre os activos de ''yields'' elevados do CDO, e os ''yields'' mais baixos dos passivos representados pelas obrigações com ''rating'' (tranches) que o CDO emite. A maior parte, 86% dos CDOs, são motivados pela arbitragem <ref>[http://archives1.sifma.org/assets/files/SIFMA_CDOIssuanceData2007q1.pdf Estatísticas de emissão de CDOs]</ref>.  
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* ''Balance sheet transactions'', by contrast, are primarily motivated by the issuing institutions’ desire to remove loans and other assets from their balance sheets, to reduce their regulatory [[capital requirements]] and improve their return on risk capital. A bank may wish to offload the credit risk on a large amount of loans in order to reduce its balance sheet's credit risk. Using a synthetic balance-sheet CDO, the bank can achieve that result without selling the assets.  
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* ''Transacções de balanço'', por contraste, estes CDOs são primariamente  motivados pelo desejo das instituições emissoras de retirar dos seus [[balanço]]s empréstimos e outros activos, para reduzir os [[requisitos de capital]] regulatórios e melhorar o seu [[retorno do capital]]. Um banco pode desejar ver-se livre do [[risco de crédito]] de uma grande quantidade de empréstimos por forma a diminuir o risco de crédito presente no seu balanço. Usando um CDO de balanço sintético, o banco pode alcançar esse resultado sem vender os activos.
  
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;Funding -- cash vs. synthetic
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;Financiamento -- ''cash'' vs. sintéticos
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* ''Cash CDOs''  involve a portfolio of cash assets, such as loans, [[corporate bonds]], [[asset-backed security|asset-backed securities]] or [[mortgage-backed security|mortgage-backed securities]]. Ownership of the assets is transferred to the legal entity (known as a special purpose vehicle) issuing the CDO's tranches. The risk of loss on the assets is divided among tranches in reverse order of seniority. Cash CDO issuance exceeded $400 billion in 2006.  
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* ''Cash CDOs''  involvem um ''portfolio'' de activos à vista, como empréstimos, obrigações, ''[[asset-backed security|asset-backed securities]]'' ou ''[[mortgage-backed security|mortgage-backed securities]]''. A propriedade dos activos é transferida para a entidade legal (veículo) que emite as tranches de CDO. O risco de perda nos activos é dividido pelas tranches na ordem inversa da sua senioridade. Os cash CDOs excederam $400 biliões em 2006.
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* ''Synthetic CDOs'' do not own cash assets like bonds or loans. Instead, synthetic CDOs gain credit exposure to a portfolio of fixed income assets without owning those assets through the use of [[credit default swap|credit default swaps]], a derivatives instrument. (Under such a swap, the credit protection seller, the CDO, receives periodic cash payments, called premiums, in exchange for agreeing to assume the risk of loss on a specific asset in the event that asset experiences a default or other credit event.) Like a cash CDO, the risk of loss on the CDO's portfolio is divided into tranches. Losses will first affect the equity tranche, next the mezzanine tranches, and finally the senior tranche. Each tranche pays a periodic payment (the swap premium), with the junior tranches offering higher yields.  
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* ''CDOs sintéticos'' não detêm activos à vista como obrigações ou empréstimos. Em vez disso, os CDOs sintéticos ganham exposição a um ''portfolio'' de empréstimos sem deter esses activos, através de derivados como ''[[credit default swap]]s'' (CDS) (num ''[[swap]]'', o vendedor de protecção de crédito, recebe pagamentos períodicos, chamados prémios, em troca de acordar assumir o risco de incumprimento de um dado activo). Como num ''cash'' CDO, o risco de perda do CDO é dividido em tranches.  
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::A synthetic CDO tranche may be either funded or unfunded. A funded tranche requires investors to fund their credit exposure. Under the swap agreement, the tranche could have to pay up to a certain amount of money in the event of a credit event on assets in CDO's reference portfolio. This credit exposure is funded at the time of investment by the tranche's investors. Typically, the junior tranches that face the greatest risk of experiencing a loss have to fund their exposure. At maturity, the funding minus any realized losses is returned to investors. In contrast, senior tranches are usually unfunded since the risk of loss is much lower. Unlike a cash CDO, investors in a senior tranche receive periodic payments but do not place any capital in the CDO when entering into the investment. Instead, the investors retain continuing liability exposure and may have to make a payment to the CDO in the rare event the portfolio's losses reach the senior tranche. Funded synthetic issuance exceeded $80 billion in 2006. From an issuance perspective, synthetic CDOs take less time to create. Cash assets do not have to be purchased and managed, and the CDO's tranches can be precisely structured.  
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::Um CDO sintético pode ser financiado ou não-financiado. Uma tranche financiada requere aos seus investidores que financiem a exposição de crédito. Por obra de um ''swap'', a tranche pode ter que pagar até uma certa soma no caso de um incumprimento nos activos do ''portfolio'' do CDO. Esta exposição de crédito é financiada na altura do investimento por parte dos detentores das tranches. Tipicamente, as tranches júnior com maior risco de sofrer uma perda têm que financiar a sua exposição. Na maturidade, este financiamento menos as perdas sustidas é retornado aos investidores. Em contraste, as tranches sénior são normalmente não-financiadas uma vez que o risco de perda é muito menor. Ao contrário de um ''cash'' CDO, os investidores de uma tranche sénior recebem pagamentos periódicos mas não colocam capital no CDO quando entram no investimento. Em vez disso, os investidores retêm uma obrigação de terem que efectuar um pagamento ao CDO no evento raro de as perdas atingirem as tranches sénior. Os CDOs sintéticos financiados atingiram uma emissão superior a $80 biliões em 2006. Da perspectiva do emissor, os CDOs sintéticos demoram menos tempo a criar. Activos à vista não têm que ser comprados e geridos, e as tranches podem ser precisamente estruturadas.
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*''Hybrid CDOs'' are an intermediate instrument between cash CDOs and synthetic CDOs. The portfolio of a hybrid CDO includes both cash assets as well as swaps that give the CDO credit exposure to additional assets.  
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*''CDOs Híbridos'' são um instrumento intermédio entre ''cash'' CDOs e CDOs sintéticos. O ''portfolio'' de um CDO híbrido incluí ambas as componentes (activos à vista e ''swaps'').  
  
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;Single-tranche CDOs
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;CDOs de uma só tranche
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:The flexibility of credit default swaps is used to construct Single Tranche CDOs (bespoke CDOs) where the entire CDO is structured specifically for a single or small group of investors, and the remaining tranches are never sold but held by the dealer based on valuations from internal models. Residual risk is delta-hedged by the dealer.
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:A flexibilidade dos CDS ''(credit default swaps)'' é usada para construir CDOs de uma só tranche ''(bespoke CDOs)'' onde a totalidade do CDO é estruturada especificamente para um só, ou um pequeno grupo, de investidores, e as restantes tranches nunca são vendidas sendo antes retidas pelo ''[[dealer]]'' com base em valorizações dadas por modelos internos. O risco residual é ''[[Delta hedging|delta-hedged]]'' pelo ''dealer''.
  
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;Variants
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;Variantes
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:Unlike CDOs, which are terminating structures that typically wind-down or refinance at the end of their financing term, Structured Operating Companies are permanently capitalized variants of CDOs, with an active management team and infrastructure. They often issue term notes, [[commercial paper]], and/or [[auction rate securities]], depending upon the structural and portfolio characteristics of the company. Credit Derivative Products Companies (CDPC) and [[Structured Investment Vehicles]] (SIV) are examples, with CDPC taking risk synthetically and SIV with predominantly 'cash' exposure.
+
:Ao contrário de CDOs, que são estruturas que são tipicamente desfeitas ou refinanciadas no final da sua maturidade, ''Structured Operating Companies'' são variantes permanentemente capitalizadas de CDOs, com uma equipa de gestão activa e infra-estrutura. Elas muitas vezes emitem notas de curto prazo, [[papel comercial]] ou ''[[auction rate securities]]'', dependendo das características estruturais e do ''portfolio'' da companhia. ''Credit Derivative Products Companies'' (CDPC) e ''[[Structured Investment Vehicle]]s'' (SIVs) são exemplos, com as CDPCs a tomarem risco sinteticamente e os SIVs a obterem predominantemente exposição à vista.
  
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==Types of CDOs==
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==Tipos de CDOs==
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The two main types of CDOs are:
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Os dois maiores tipos de CDOs são:
  
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*Collateralized loan obligations (CLOs) -- CDOs backed primarily by leveraged bank loans.
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*''Collateralized loan obligations'' (CLOs) -- CDOs baseados primariamente em empréstimos bancários.
  
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*Structured finance CDOs (SFCDOs) -- CDOs backed primarily by [[Asset-backed security|asset-backed securities]] and mortgage-backed securities (In 2006, 54% of CDOs were backed by structured finance and 35% were backed by leverage loans [http://www.abalert.com/Public/MarketPlace/Ranking/index.cfm?files=disp&article_id=1044676277])
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*''Structured finance CDOs'' (SFCDOs) -- CDOs baseados primariamente em ''[[asset-backed security|asset-backed securities]]'' e [[mortgage-backed security|mortgage-backed securities]] (obrigações hipotecárias). Em 2006, 54% dos CDOs eram baseados em finança estruturada e 35% em empréstimos bancários<ref> {{link|en|2=http://www.abalert.com/Public/MarketPlace/Ranking/index.cfm?files=disp&article_id=1044676277|3=Four Zero Four}}, Asset Backed Alert</ref>.
  
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Other types of CDOs include:
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Outros tipos de CDOs incluem:
  
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*Commercial Real Estate CDOs (CRE CDOs) -- backed primarily by REIT assets
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*CDOs de Imobiliário Comercial (CRE CDOs) -- baseados primariamente em activos [[REIT]].
  
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*[[Collateralized Bond Obligation|Collateralized bond obligations]] (CBOs) -- CDOs backed primarily by corporate bonds
+
*''[[Collateralized bond obligation]]s'' (CBOs) -- CDOs baseados primariamente em obrigações corporativas.
  
−
*Collateralized Insurance Obligations (CIOs) -- backed by insurance or, more usually, reinsurance contracts
+
*''Collateralized Insurance Obligations'' (CIOs) -- baseados primariamente em contratos de seguros ou, mais frequentemente, contratos de resseguros.
  
−
*[[CDO-Squared]] -- CDOs backed primarily by the tranches issued by other CDOs.
+
*[[CDO-Squared]] -- CDOs baseados primariamente em tranches emitidas por outros CDOs.
  
−
*[[CDO^n]] -- Generic term for CDO^3 ([[CDO cubed]]) and higher, where the CDO is backed by other CDOs/CDO^2/CDO^3. These are particularly difficult vehicles to model due to the possible repetition of exposures in the underlying.
+
*[[CDO^n]] -- Termo genérico para CDO^3 ([[CDO cubed]]) e potências mais elevadas, onde o CDO é baseado em outros CDOs/CDO^2/CDO^3. Estes são veículos particularmente difíceis de modelizar devido à sua estrutura.
  
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==Types of Collateral==
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==Tipos de Colateral==
 +
O [[colateral]] para os CDOs tradicionais inclui:
  
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The collateral for cash CDOs include:
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*''[[Mortgage-backed security|Mortgage-backed securities]]'', ''[[asset-backed security|asset-backed securities]]'', ''commercial mortgage-backed securities'';
  
−
*[[Structured finance]] securities ([[Mortgage-backed security|mortgage-backed securities]], home equity [[Asset-backed security|asset-backed securities]], commercial mortgage-backed securities)
+
*Empréstimos bancários
  
−
*Leveraged loans
+
*Obrigações de empresas
  
−
*[[Corporate bond]]s  
+
*Dívida de [[REIT]]s
  
−
*[[Real estate investment trust]] (REIT) debt (unsecuritized commercial real estate loans)
+
*Dívida soberana de países emergentes
  
−
*Emerging-market sovereign debt
+
*Dívida de ''[[project finance]]''
  
−
*Project finance debt
+
*''[[Trust preferred securities]]''
  
−
*Trust Preferred securities
+
==Participantes na transacção==
 +
Os participantes num CDO incluem investidores, o colocador, o gestor dos activos, o ''trustee'' e administrador do colateral, contabilistas e advogados.
  
−
==Transaction Participants==
+
===Investidores===
−
Participants in a CDO transaction include investors, the underwriter, the asset manager, the trustee and collateral administrator, accountants and attorneys.
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Os [[investidor]]es possuem diferentes motivações para comprar tranches de CDOs, dependendo da tranche que escolhem. Nos níveis mais sénior, os investidores conseguem obter melhores ''[[yield]]s'' do que aqueles disponíveis em activos mais tradicionais (por exemplo, [[obrigação|obrigações]] corporativas) de um ''rating'' ou perfil de crédito similar. Eles também podem beneficiar da diversificação do ''portfolio'' do CDO e da experiência e saber do gestor dos activos. Os investidores incluem [[banco]]s, [[companhia de seguros|companhias de seguros]] e [[fundo de investimento|fundos de investimento]]. Os investidores nas tranches júnior obtêm um investimento [[alavancagem|alavancado]], sem recurso, no ''portfolio'' de colateral diversificado subjacente. As tranches de ''mezzanine'' e ''equity'' oferecem ''yields'' que não estão disponíveis em muitos outros instrumentos de renda fixa. O risco é mais elevado e, por vezes, desconhecido uma vez que o processo de manufactura dos CDOs obscurece defeitos no modelo e nos pressupostos. Estes investidores incluem ''[[hedge funds]]'' e investidores milionários.
  
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===Investors===
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===Colocadores===
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Investors have different motivations for purchasing CDO securities depending on which tranche they select. At the more senior levels of debt, investors are able to obtain better yields than those that are available on more traditional securities (e.g. corporate bonds) of a similar rating or credit profile. They also benefit from the diversification of the CDO portfolio and the expertise of the asset manager. Investors include banks and insurance companies as well as investment funds. Junior tranche investors achieve a leveraged, non-recourse investment in the underlying diversified collateral portfolio. Mezzanine and equity tranches offer yields that are not available in many other fixed income securities. Risk is higher and one can sometimes say 'unknown' as the gyrations of the CDO manufacturing process obscure defects in the model or assumptions.  Investors include hedge funds and wealthy individuals.
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O [[colocador]], tipicamente um [[banco de investimento]], actua como o estruturador do CDO. Trabalhando em conjunto com a firma de gestão de activos que constrói o ''portfolio'' do CDO, o colocador estrutura as tranches de dívida e ''equity'' incluíndo seleccionar o rácio de ''debt-to-equity'', o dimensionamento de cada tranche e trabalhar com as [[agências de rating|agências de ''rating'']] para obter os ''ratings'' desejados para cada tranche de dívida.
  
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===Underwriter===
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Outras responsabilidades do colocador incluem trabalhar com a firma legal e criar o veículo ''(special purpose vehicle)'' - tipicamente um ''trust'' incorporado nas ilhas de Cayman - que comprará os activos e emitirá as tranches do CDO. Adicionalmente, o colocador trabalhará com o gestor dos activos para determinar as restrições de ''trading'' que serão incluídas no prospecto do CDO. Essas restrições estabelecem como e quando o gestor dos activos pode vender um activo e limitam a sua capacidade de mudar a composição de classe de activos ou ''rating'' de crédito do ''portfolio'' durante diversos períodos da vida do CDO. Um prospecto auditado é preparado para os investidores.
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The [[underwriting|underwriter]], typically an investment bank, acts as the structurer and arranger of the CDO. Working with the asset management firm that constructs the CDO's portfolio, the underwriter structures debt and equity tranches including selecting the debt-to-equity ratio, sizing each tranche, establishing coverage and collateral quality tests, and working with the credit rating agencies to gain the desired ratings for each debt tranche.  
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Other responsibilities include working with a law firm and creating the special purpose legal vehicle (typically a trust incorporated in the Cayman Islands) that will purchase the assets and issue the CDO's tranches. In addition, the underwriter will work with the asset manager to determine the post-closing trading restrictions that will be included in the CDO's prospectus. Such restrictions outline how and when the asset manager can sell an asset and limit the ability of the asset manager to change the asset class or credit rating composition of the portfolio at different times during the life of the CDO. An audited prospectus is prepared for investors.  
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O último passo é preçar o CDO (ou seja, estabelecer os [[cupão|cupões]] para cada tranche de dívida) e colocar as tranches junto de investidores. A prioridade na colocação é descobrir investidores para as tranches de ''equity'' e de dívida júnior. É comum para o colocador ou para o gestor dos activos reter uma parte da tranche de ''equity''. Isto acontece muitas vezes por insistência dos investidores no CDO, uma vez que os detentores da tranche de ''equity'' têm um incentivo económico para se assegurar de que o CDO tem uma boa ''performance''. Adicionalmente, é geralmente esperado do colocador que providencie alguma espécie de liquidez em [[mercado secundário]] para o CDO.
  
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The final step is to price the CDO (e.g. set the coupons for each debt tranche) and place the tranches with investors. The priority in placement is finding investors for the risky equity tranche and junior debt tranches of the CDO. It is common for the underwriter and asset manager to retain a piece of the equity tranche. This is often at the behest of investors in the CDO as equityholders have an economic incentive in ensuring that the CDO performs well. In addition, the underwriter is generally expected to provide some type of secondary market liquidity for the CDO.  
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Segundo a Thomson Financial, os maiores colocadores são [[Bear Stearns]], [[Merrill Lynch]], [[Wachovia]], [[Citigroup]], [[Deutsche Bank]], e [[Bank of America|Bank of America Securities]]. Os CDOs são mais lucrativos para os colocadores do que a emissão de obrigações convencionais devido à sua complexidade. O colocador é remunerado com uma comissão quando o CDO é emitido.
  
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According to Thomson Financial, the top underwriters are [[Bear Stearns]], [[Merrill Lynch]], [[Wachovia]], [[Citigroup]], [[Deutsche Bank]], and [[Bank of America|Bank of America Securities]]. CDOs are more profitable for underwriters than conventional bond underwriting due to the complexity involved. The underwriter is paid a fee when the CDO is issued.  
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===Os gestores de activos===
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O gestor de [[activo]]s muitas vezes tem uma grande latitude para comprar ou transaccionar colateral e joga um papel chave em cada transacção do CDO mesmo após o CDO ser emitido. Um gestor experiente é crítico tanto na construção como na manutenção do ''portfolio'' de um CDO. O gestor pode manter a qualidade de crédito do ''portfolio'' do CDO através de transacções, bem como maximizar as taxas de recuperação quando ocorre incumprimento nos activos do CDO.
  
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===The Asset Manager===
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O papel do gestor de activos começa antes do CDO ser emitido. Meses antes de um CDO ser emitido, um banco usualmente providenciará financiamento para permitir ao gestor comprar alguns dos activos colaterais que podem ser usados no futuro CDO, num processo chamado armazenagem ''(warehousing)''.
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The asset manager often has broad discretion to purchase and/or trade collateral and plays a key role in each CDO transaction even after the CDO is issued. An experienced manager is critical in both the construction and maintenance of the CDO's portfolio. The manager can maintain the credit quality of a CDO's portfolio through trades as well as maximize recovery rates when defaults on CDO assets occur.
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The asset manager's role begins before the CDO is issued. Months before a CDO is issued, a bank will usually provide financing to enable the manager to purchase some of the collateral assets that may be used in the forthcoming CDO in a process called warehousing.  
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Mesmo na data de emissão, o gestor de activos muitas vezes não terá ainda completado a construção do ''portfolio'' do CDO. Um período de "arranque" após a emissão durante o qual os restantes activos são comprados pode estender-se durante vários meses após a emissão do CDO. Por esta razão, algumas notas sénior do CDO são estruturadas como ''delayed drawdown notes'', permitindo ao gestor de activos obter o dinheiro dos investidores à medida que as compras de colateral são feitas.
  
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Even by the issuance date, the asset manager often will not have completed the construction of the CDO's portfolio. A "ramp-up" period following issuance during which the remaining assets are purchased can extend for several months after the CDO is issued. For this reason, some senior CDO notes are structured as delayed drawdown notes, allowing the asset manager to drawdown cash from investors as collateral purchases are made.  
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O papel do gestor de activos continua mesmo após o final do período de arranque. Durante o período de reinvestimento do CDO, que usualmente se estende vários anos para lá da data de emissão do CDO, o gestor de activos está autorizado a reinvestir fluxos de capital provenientes da maturidade de activos do ''portfolio'' do CDO. Dentro das limitações ao ''trading'' especificadas no prospecto, o gestor de activos pode também fazer trades para manter a qualidade de crédito do ''portfolio'' do CDO. O papel proeminente do gestor durante a vida do CDO sublinha a importância do gestor e da sua equipa.
  
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The asset manager's role continues even after the ramp-up period ends. During the CDO's "reinvestment period", which usually extends several years past the issuance data of the CDO, the asset manager is authorized to reinvest principal proceeds from maturing assets in the CDO's portfolio. Within the confines of the trading restrictions specified in the CDO's prospectus, the asset manager can also make trades to maintain the credit quality of the CDO's portfolio. The manager's prominent role throughout the life of a CDO underscores the importance of the manager and his or her staff.  
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Existem aproximadamente 300 gestores de activos no mercado. Alguns gestores de colateral são activos enquanto outros são pouco mais que placebos onde o investidor simplesmente toma o risco do ''portfolio'' subjacente. Os gestores de activos ganham dinheiro em virtude da comissão sénior (que é paga antes de qualquer dos investidores no CDO ser pago) e da comissão subordinada bem como de investimentos em ''equity'' que o gestor tenha no CDO, fazendo dos CDOs um negócio lucrativo para os gestores de activos. Estas comissões, junto com as comissões de colocação e administração (aprox. 1,5-2%) são providenciadas pela tranche de ''equity'', por via de um ''cash flow'' reduzido para esta.
  
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There are approximately 300 asset managers in the marketplace. Some collateral managers are active whilst some are nothing more than placebos where the investor will be at risk to the underlying portfolio. Asset Managers make money by virtue of the senior fee (which is paid before any of the CDO investors are paid) and subordinated fee as well as any equity investment the manager has in the CDO, making CDOs a lucrative business for asset managers. These fees, together with underwriting fees, administration{approx 1.5 - 2%} by virtue of capital structure are provided by the equity investment, by virtue of reduced cashflow.
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===O Trustee/depositário e administrador do colateral===
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O ''trustee'' mantém a propriedade dos activos do CDO em benefício dos detentores da sua dívida. No mercado de CDOs, o ''trustee'' tipicamente também serve como administrador do colateral. Neste papel, o administrador produz e distribui relatórios aos detentores das tranches do CDO, e leva a cabo vários testes de aderência ao prospecto da composição e liquidez dos ''portfolios'' de activos, em adição a construir e executar a prioridade dos pagamentos nos modelos de pagamentos em cascata. Duas notáveis excepções a isto são os Virtus Partners e a Wilmington Trust Conduit Services, uma subsidiária da Wilmington Trust, que oferecem serviços de administração do colateral, mas não são bancos depositários. Em contraste com os gestores de activos, existem relativamente poucos depositários no mercado. As seguintes instituições oferecem presentemente serviços depositários no mercado de CDOs:
  
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{{see also|List of CDO Managers}}
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* [[The Bank of New York]] (nota: o Bank of New York recentemente adquiriu a unidade de corporate trust do [[JP Morgan]] que é a líder em quota de mercado)
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===The Trustee and Collateral Administrator===
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The trustee holds title to the assets of the CDO for the benefit of the noteholders. In the CDO market, the trustee also typically serves as collateral administrator. In this role, the collateral administrator produces and distributes noteholder reports, performs various compliance tests regarding the composition and liquidity of the asset portfolios in addition to constructing and executing the priority of payment waterfall models. Two notable exceptions to this are Virtus Partners and Wilmington Trust Conduit Services, a subsidiary of Wilmington Trust, which offer collateral administration services, but are not trustee banks. In contrast to the asset manager, there are relatively few trustees in the marketplace. The following institutions currently offer trustee services in the CDO marketplace:
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* [[The Bank of New York]] (note: the Bank of New York recently also acquired the corporate trust unit of [[JP Morgan]] which is the market share leader)
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* [[HSBC]]
 
* [[HSBC]]
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* [[LaSalle Bank]] (note: operates in Europe under the name of its parent, ABN AMRO)
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* [[LaSalle Bank]] (nota: opera na Europa sob o nome da sua casa mãe, [[ABN AMRO]])
 
* [[Wells Fargo]]
 
* [[Wells Fargo]]
 
* [[Deutsche Bank]]
 
* [[Deutsche Bank]]
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* [[US Bank]] (note: US Bank recently also acquired the corporate trust unit of [[Wachovia]])
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* [[US Bank]] (nota: o US Bank recentemente adquiriu a unidade de ''corporate trust'' do [[Wachovia]])
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* [[Fortis Intertrust]] (note: was formerly known as MeesPierson Intertrust)
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* [[Fortis Intertrust]]  
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* [[BNP Paribas]] Securities Services (note: currently serves the European market only)
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* [[BNP Paribas]] Securities Services (nota: serve somente o mercado Europeu)
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* Wilmington Trust Company
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* [[Wilmington Trust Company]]
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* Sanne Trust
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* [[Sanne Trust]]
 
* [[State Street Corporation]]
 
* [[State Street Corporation]]
  
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===Accountants===
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===Contabilistas===
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The underwriter or trustee will hire an independent professional services firm to perform due diligence on the CDO's collateral pool. This entails vertifying certain attributes, such as credit rating and coupon/spread, for each collateral security. Source documents or public sources will typically be used to tie-out the collateral pool information that the underwriter or asset manager provides. In addition, the firm will verify that the collateral pool is in compliance with the rules and covenants set forth in the indenture. These covenants may limit the amount of low-rated assets that can be placed in the collateral pool.
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O colocador ou o depositário contratam uma firma independente para fazer a ''[[due diligence]]'' no ''portfolio'' de colateral do CDO. Isto significa verificar certos atributos, como o [[rating de crédito|''rating'' de crédito]] e o [[cupão]]/''[[spread]]'' para cada instrumento de colateral. Os documentos ou fontes públicas serão tipicamente utilizadas para verificar a informação sobre o colateral que o colocador ou o gestor de activos proporcionam. Adicionalmente, esta firma verificará que a ''pool'' de colateral adere às regras e condições estabelecidas no prospecto. Estas condições podem limitar a quantidade de activos de baixo ''rating'' que podem ser colocados na ''pool'' de colateral.
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The firm may also perform offering document due diligence. Offering documents contain various collateral stratification tables (e.g. the percentage of CDO collateral with different credit ratings). This information may be independently verified. Also, offering documents disclose the characteristics of the tranches the CDO is issuing such as yield, weighted-average life, and duration. The professional services firm may be asked to model the CDO's cash flows and confirm such numbers.
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===Attorneys===
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Attorneys ensure compliance with applicable securities law and negotiate and draft the transaction documents. Attorneys will also draft an offering document or prospectus the purpose of which is to satisfy statutory requirements to disclose certain information to investors. This will be circulated to investors. It is common for multiple counsels to be involved in a single deal due to the number of parties to a single CDO from asset management firms to underwriters.
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==Subprime fiscal crisis==
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{{Citecheck|date=July 2007}}
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{{main|2007 Subprime mortgage financial crisis}}
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{{See also|Subprime lending|Bear Stearns#Subprime mortgage hedge fund crisis|l2=Bear Stearns subprime mortgage hedge fund crisis}}
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From 2003 to 2006, new issues of CDOs backed by asset-backed and mortgage-backed securities had increasing exposure to subprime mortgage bonds. In 2006, $200 billion in mezzanine ABS CDOs (mezzanine ABS CDOs are mainly backed by the BBB or lower-rated tranches of mortgage bonds) were issued with an average exposure to subprime bonds of 70%.{{Fact|date=July 2007}} As delinquencies and defaults on subprime mortgages continue to rise to record levels, CDOs backed by significant mezzanine subprime collateral are expected to experience severe rating downgrades and possibly losses in the coming months and years.
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As the mortgages underlying the CDO's collateral decline in value, banks and investment funds holding CDOs face difficulty in assigning a precise price to their CDO holdings. Many are recording their CDO assets at par due to the difficulty in pricing CDOs.{{Fact|date=August 2007}} The pricing challenge arises because CDOs do not actively trade and mortgage defaults take time to lead to CDO losses.
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In June 2007, two hedge funds managed by [http://www.bsamonline.com/ Bear Stearns Asset Management Inc.], an asset management company affiliated with a top U.S. investment bank, faced cash or collateral calls from lenders that had accepted CDOs backed by subprime loans as loan collateral. More losses are expected in the coming months.{{Fact|date=July 2007}}
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Bear Stearns, the fifth-largest U.S. securities firm, said July 18, 2007 that investors in its two failed hedge funds will get little if any money back after "unprecedented declines" in the value of securities used to bet on subprime mortgages.{{Fact|date=August 2007}}
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The extent of the declines in assets such as those at Basis Capital, an Australian securities firm, and Bear Stearns is being masked by the reluctance of investors to buy or sell the illiquid securities.{{Fact|date=August 2007}}
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Investors have criticized S&P, Fitch Ratings and Moody's Investors Service, saying their ratings on bonds backed by U.S. mortgages to people with limited credit didn't reflect the gaining default rate. They often gave top ratings to the securities. Some bonds have lost more than 50 cents on the dollar this year while their credit ratings haven't changed.
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A firma também faz ''due diligence'' no documento da oferta. O documento da oferta (prospecto) contém várias tabelas de estratificação do colateral (i.e. a percentagem de colateral do CDO com diferentes ''ratings'' de crédito). Esta informação pode ser verificada independentemente. Além disso o prospecto descreve as características das tranches que o CDO está a emitir, tais como ''yields'', maturidade ponderada, duração. Pode ser pedido à firma de contabilidade que modele os cash flows do CDO e confirme esses números.
  
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The new issue pipeline for CDOs backed by [[asset-backed security|asset-backed]] and [[mortgage-backed securities]] is expected to slow significantly in the second-half of 2007 due to weakness in subprime collateral and the resulting reevaluation by the market of pricing of CDOs backed by mortgage bonds. This in turn could limit the availability of mortgage credit that is available to homeowners. CDOs purchased much of the riskier portions of mortgage bonds, helping to support issuance of nearly $1 trillion in mortgage bonds in 2006 alone. Declining ABS CDO issuance could affect the broader secondary mortgage market, making credit less available to homeowners are trying to refinance out of mortgage experiencing payment shock (e.g. adjustable-rate mortgages with rising interest rates).<ref>{{Citation
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===Advogados===
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  | last = McLean
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Os advogados asseguram a aderência às leis aplicáveis, e negoceiam e escrevem os documentos da transacção. Os advogados também farão um rascunho do prospecto da emissão, cujo objectivo é satisfazer requisitos regulatórios ou disseminar determinada informação aos investidores. É comum para múltiplas firmas de advogados estarem envolvidas num só negócio, devido ao número de partes que um só CDO involve, desde gestores de activos a colocadores.
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  | first = Bethany
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  | author-link =
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  | last2 =
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  | first2 =
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  | author2-link =
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  | title = The dangers of investing in subprime debt
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  | newspaper = Fortune
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  | pages =
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  | year = 2007
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  | date = 2007-03-19
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  | url = http://money.cnn.com/magazines/fortune/fortune_archive/2007/04/02/8403416/index.htm}}</ref>
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==Ver também==
 
==Ver também==
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* [[Asset-backed security]]
 
* [[Asset-backed security]]
 
* [[Collateralized mortgage obligation]]
 
* [[Collateralized mortgage obligation]]
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* [[Structured investment vehicle]]
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==Referências==
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<references/>
  
 
==Links relevantes==
 
==Links relevantes==
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* [http://goldnews.bullionvault.com/files/Investment_Landfill.pdf "Investment Landfill"]
  
−
* [http://goldnews.bullionvault.com/files/Investment_Landfill.pdf Popular article - "Investment Landfill"]
 
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==Referências==
 
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<references/>
 
  
−
[[Category:Conceitos]]
+
[[Category:Produtos financeiros]]

Edição atual desde as 07h22min de 11 de setembro de 2009

Um collateralized debt obligation (CDO) é um tipo de asset-backed security ou crédito estruturado. Os CDOs compram exposição a um portfolio de empréstimos e dividem o risco de crédito por diversas tranches: tranches sénior (com rating de crédito AAA), tranches mezzanine (rating de AA a BB), e tranches de equity (sem rating). As perdas sustidas pelo portfolio de crédito são tomadas por ordem inversa de senioridade, pelo que por um lado as tranches júnior recebem cupões (taxas de juro) mais elevadas e por outro sofrem as primeiras perdas do portfolio.

Os CDOs são um veículo importante de financiamento no mercado de empréstimos com risco.

Mercado, história e crescimento

Primeiramente emitidos no final dos anos 80, os CDOs emergiram uma década mais tarde como o sector de maior crescimento dentro do mercado de asset-backed securities sintéticas. Este crescimento pode reflectir:

Um factor no crescimento dos CDOs foi a aplicação do Modelo de Gaussian copulas que permitiu uma avaliação rápida de CDOs. Esta técnica foi introduzida em 2001 por David X Li.

Segundo a Securities Industry and Financial Markets Association, a emissão global de CDOs atingiu $157, $249 e $489 biliões em 2004, 2005 e 2006 respectivamente.<ref>Emissão de CDOs (em inglês),Securities Industry and Financial Markets Association</ref>

Conceito

Os CDOs variam na sua estrutura e colateral subjacente, mas o princípio básico é o mesmo. Primeiro, uma entidade CDO compra o seu inventário - empréstimos asset-backed securities. Depois, a entidade CDO vende os direitos aos cash flows desse inventário junto com o risco associado. Esses direitos apelidam-se de tranches, e de acordo com os cash flows e riscos associados, serão:

  • tranches sénior (rating AAA) que são pagas primeiro;
  • tranches mezzanine (rating AA a BB);
  • tranches de equity (sem rating).

Tal como visto em cima, os investidores em tranches de CDOs tomam posições não em empréstimos imobiliários ou asset-backed securities, mas sim numa entidade que redefiniu o risco e a recompensa. Assim, o investimento é dependente não só da qualidade do inventário, mas também da qualidade das métricas e pressupostos usados para definir o risco e recompensa das tranches.

O gestor desta entidade, tipicamente um banco de investimento, obtém uma margem sobre o inventário bem como comissões de gestão. É a sua própria existência como intermediário, a definir os parâmetros de risco e recompensa para participar nessa entidade, que afasta um detentor de uma tranche de CDO mais dum investimento numa asset-backed security e o aproxima mais de um investimento nas promessas e modelos matemáticos que o gestor do CDO usou. Os CDOs não são hipotecas, nem mortgage-backed securities (MBS).

As perdas devido a incumprimento dos activos subjacentes, são aplicadas às tranches pela ordem inversa de senioridade. A tranche sénior está protegida pela estrutura subordinada; assim, ela é a tranche de rating mais elevado. A tranche de equity (também conhecida por tranche da primeira perda, ou "lixo tóxico") é a mais vulnerável, e tem que oferecer cupões substancialmente mais elevados para compensar o seu risco mais elevado.

"Arbitragem" em finanças refere-se a um lucro sem risco. Os CDOs não dão aos seus subscritores lucros sem risco, no entanto este termo é usado para os CDOs e cerca de 85% dos cash CDOs (CDOs feitos com base em activos não-derivados) são criados segundo o conceito de arbitragem. Neste conceito, a arbitragem de um CDO envolve o spread entre as receitas geradas pelos activos com maior yield detidos pelo CDO e as tranches com menor yield que o CDO emite. Uma vez que o CDO emite na sua maior parte crédito com ratings elevados, o custo da dívida é menor do que as receitas (pré-incumprimento) geradas pelos activos do CDO. Ao yield dos activos do CDO menos o custo dos passivos (tranches) do CDO é chamado "spread em excesso", ou seja,

spread em excesso = yield - \sum juros pagáveis a cada tranche - comissões de gestão e despesas

A maior parte do spread em excesso é disponibilizado aos investidores na equity do CDO. O spread em excesso do CDO tem que ser suficientemente grande para gerar um retorno atraente para os detentores da equity e isto é uma das principais considerações na estruturação do CDO na sua fase de subscrição. Se as perdas nos activos do CDO são baixas, o spread pode ser substancial e levar a retornos para a equity de 10% ou mais, mas mesmo um número baixo de defaults (incumprimentos) nos activos do CDO pode eliminar o spread em excesso e inclusive, a totalidade do investimento das tranches de equity. Depois, as perdas são aplicadas às tranches mais júniores e por aí em diante, por ordem inversa de senioridade.

A distribuição do cash flow dos activos do CDO para as tranches do CDO é modelada numa estrutura em cascata de cash flows. Existem cascatas separadas para os juros e capital. O cash flow é primeiramente usado para cobrir despesas de elevada prioridade como custos de gestão e custos de hedging. Uma vez cobertos esses custos prioritários, o cash flow é distribuído sequencialmente das tranches mais sénior até às tranches mais júnior.

Os CDOs são sujeitos a certos testes de cobertura de juros e de sobre-colaterização. Por exemplo, um teste de sobre-colaterização pode requerer que um CDO mantenha um rácio mínimo de activos no portfolio versus a dívida sénior ainda existente. Se o rácio não for mantido, o cash flow é desviado para pagar o capital das tranches sénior. Os pagamentos de juros falhados às tranches mezzanine que daí resultam podem não levar a um incumprimento, pois muitas tranches mezzanine incluem provisões pay-in-kind, em que pagamentos de juros falhados são adicionados ao capital da tranche.

Os CDOs podem incluir comissões de gestão subordinadas, e despesas subordinadas.

Estruturas

O termo CDO é um termo alargado que se pode referir a vários tipos diferentes de produtos. Estes podem ser categorizados de diversas formas. As principais classificações são as seguintes:

Origem dos fundos -- cash flow vs. valor de mercado
  • Cash flow CDOs pagam juros e capital aos detentores das tranches usando o cash flow produzido pelos activos do CDO. Os Cash flow CDOs focam-se primariamente em gerir a qualidade de crédito do portfolio subjacente.
  • CDOs de valor de mercado tentam melhorar os retornos dos investidores através de negociação mais frequente e da venda com lucro de activos colaterais. O gestor do CDO tenta realizar ganhos de capital no portfolio do CDO. Existe um maior foco nas alterações do valor de mercado dos activos do CDO. Os CDOs baseados no valor de mercado estão estabelecidos há mais tempo, mas são menos comuns que os cash flow CDOs.
Motivação -- arbitragem vs. balanço
  • Transacções de arbitragem (cash flow e valor de mercado), estes CDOs procuram capturar para os investidores na equity o spread entre os activos de yields elevados do CDO, e os yields mais baixos dos passivos representados pelas obrigações com rating (tranches) que o CDO emite. A maior parte, 86% dos CDOs, são motivados pela arbitragem <ref>Estatísticas de emissão de CDOs</ref>.
  • Transacções de balanço, por contraste, estes CDOs são primariamente motivados pelo desejo das instituições emissoras de retirar dos seus balanços empréstimos e outros activos, para reduzir os requisitos de capital regulatórios e melhorar o seu retorno do capital. Um banco pode desejar ver-se livre do risco de crédito de uma grande quantidade de empréstimos por forma a diminuir o risco de crédito presente no seu balanço. Usando um CDO de balanço sintético, o banco pode alcançar esse resultado sem vender os activos.
Financiamento -- cash vs. sintéticos
  • Cash CDOs involvem um portfolio de activos à vista, como empréstimos, obrigações, asset-backed securities ou mortgage-backed securities. A propriedade dos activos é transferida para a entidade legal (veículo) que emite as tranches de CDO. O risco de perda nos activos é dividido pelas tranches na ordem inversa da sua senioridade. Os cash CDOs excederam $400 biliões em 2006.
  • CDOs sintéticos não detêm activos à vista como obrigações ou empréstimos. Em vez disso, os CDOs sintéticos ganham exposição a um portfolio de empréstimos sem deter esses activos, através de derivados como credit default swaps (CDS) (num swap, o vendedor de protecção de crédito, recebe pagamentos períodicos, chamados prémios, em troca de acordar assumir o risco de incumprimento de um dado activo). Como num cash CDO, o risco de perda do CDO é dividido em tranches.
Um CDO sintético pode ser financiado ou não-financiado. Uma tranche financiada requere aos seus investidores que financiem a exposição de crédito. Por obra de um swap, a tranche pode ter que pagar até uma certa soma no caso de um incumprimento nos activos do portfolio do CDO. Esta exposição de crédito é financiada na altura do investimento por parte dos detentores das tranches. Tipicamente, as tranches júnior com maior risco de sofrer uma perda têm que financiar a sua exposição. Na maturidade, este financiamento menos as perdas sustidas é retornado aos investidores. Em contraste, as tranches sénior são normalmente não-financiadas uma vez que o risco de perda é muito menor. Ao contrário de um cash CDO, os investidores de uma tranche sénior recebem pagamentos periódicos mas não colocam capital no CDO quando entram no investimento. Em vez disso, os investidores retêm uma obrigação de terem que efectuar um pagamento ao CDO no evento raro de as perdas atingirem as tranches sénior. Os CDOs sintéticos financiados atingiram uma emissão superior a $80 biliões em 2006. Da perspectiva do emissor, os CDOs sintéticos demoram menos tempo a criar. Activos à vista não têm que ser comprados e geridos, e as tranches podem ser precisamente estruturadas.
  • CDOs Híbridos são um instrumento intermédio entre cash CDOs e CDOs sintéticos. O portfolio de um CDO híbrido incluí ambas as componentes (activos à vista e swaps).
CDOs de uma só tranche
A flexibilidade dos CDS (credit default swaps) é usada para construir CDOs de uma só tranche (bespoke CDOs) onde a totalidade do CDO é estruturada especificamente para um só, ou um pequeno grupo, de investidores, e as restantes tranches nunca são vendidas sendo antes retidas pelo dealer com base em valorizações dadas por modelos internos. O risco residual é delta-hedged pelo dealer.
Variantes
Ao contrário de CDOs, que são estruturas que são tipicamente desfeitas ou refinanciadas no final da sua maturidade, Structured Operating Companies são variantes permanentemente capitalizadas de CDOs, com uma equipa de gestão activa e infra-estrutura. Elas muitas vezes emitem notas de curto prazo, papel comercial ou auction rate securities, dependendo das características estruturais e do portfolio da companhia. Credit Derivative Products Companies (CDPC) e Structured Investment Vehicles (SIVs) são exemplos, com as CDPCs a tomarem risco sinteticamente e os SIVs a obterem predominantemente exposição à vista.

Tipos de CDOs

Os dois maiores tipos de CDOs são:

  • Collateralized loan obligations (CLOs) -- CDOs baseados primariamente em empréstimos bancários.

Outros tipos de CDOs incluem:

  • CDOs de Imobiliário Comercial (CRE CDOs) -- baseados primariamente em activos REIT.
  • Collateralized Insurance Obligations (CIOs) -- baseados primariamente em contratos de seguros ou, mais frequentemente, contratos de resseguros.
  • CDO-Squared -- CDOs baseados primariamente em tranches emitidas por outros CDOs.
  • CDO^n -- Termo genérico para CDO^3 (CDO cubed) e potências mais elevadas, onde o CDO é baseado em outros CDOs/CDO^2/CDO^3. Estes são veículos particularmente difíceis de modelizar devido à sua estrutura.

Tipos de Colateral

O colateral para os CDOs tradicionais inclui:

  • Empréstimos bancários
  • Obrigações de empresas
  • Dívida soberana de países emergentes

Participantes na transacção

Os participantes num CDO incluem investidores, o colocador, o gestor dos activos, o trustee e administrador do colateral, contabilistas e advogados.

Investidores

Os investidores possuem diferentes motivações para comprar tranches de CDOs, dependendo da tranche que escolhem. Nos níveis mais sénior, os investidores conseguem obter melhores yields do que aqueles disponíveis em activos mais tradicionais (por exemplo, obrigações corporativas) de um rating ou perfil de crédito similar. Eles também podem beneficiar da diversificação do portfolio do CDO e da experiência e saber do gestor dos activos. Os investidores incluem bancos, companhias de seguros e fundos de investimento. Os investidores nas tranches júnior obtêm um investimento alavancado, sem recurso, no portfolio de colateral diversificado subjacente. As tranches de mezzanine e equity oferecem yields que não estão disponíveis em muitos outros instrumentos de renda fixa. O risco é mais elevado e, por vezes, desconhecido uma vez que o processo de manufactura dos CDOs obscurece defeitos no modelo e nos pressupostos. Estes investidores incluem hedge funds e investidores milionários.

Colocadores

O colocador, tipicamente um banco de investimento, actua como o estruturador do CDO. Trabalhando em conjunto com a firma de gestão de activos que constrói o portfolio do CDO, o colocador estrutura as tranches de dívida e equity incluíndo seleccionar o rácio de debt-to-equity, o dimensionamento de cada tranche e trabalhar com as agências de rating para obter os ratings desejados para cada tranche de dívida.

Outras responsabilidades do colocador incluem trabalhar com a firma legal e criar o veículo (special purpose vehicle) - tipicamente um trust incorporado nas ilhas de Cayman - que comprará os activos e emitirá as tranches do CDO. Adicionalmente, o colocador trabalhará com o gestor dos activos para determinar as restrições de trading que serão incluídas no prospecto do CDO. Essas restrições estabelecem como e quando o gestor dos activos pode vender um activo e limitam a sua capacidade de mudar a composição de classe de activos ou rating de crédito do portfolio durante diversos períodos da vida do CDO. Um prospecto auditado é preparado para os investidores.

O último passo é preçar o CDO (ou seja, estabelecer os cupões para cada tranche de dívida) e colocar as tranches junto de investidores. A prioridade na colocação é descobrir investidores para as tranches de equity e de dívida júnior. É comum para o colocador ou para o gestor dos activos reter uma parte da tranche de equity. Isto acontece muitas vezes por insistência dos investidores no CDO, uma vez que os detentores da tranche de equity têm um incentivo económico para se assegurar de que o CDO tem uma boa performance. Adicionalmente, é geralmente esperado do colocador que providencie alguma espécie de liquidez em mercado secundário para o CDO.

Segundo a Thomson Financial, os maiores colocadores são Bear Stearns, Merrill Lynch, Wachovia, Citigroup, Deutsche Bank, e Bank of America Securities. Os CDOs são mais lucrativos para os colocadores do que a emissão de obrigações convencionais devido à sua complexidade. O colocador é remunerado com uma comissão quando o CDO é emitido.

Os gestores de activos

O gestor de activos muitas vezes tem uma grande latitude para comprar ou transaccionar colateral e joga um papel chave em cada transacção do CDO mesmo após o CDO ser emitido. Um gestor experiente é crítico tanto na construção como na manutenção do portfolio de um CDO. O gestor pode manter a qualidade de crédito do portfolio do CDO através de transacções, bem como maximizar as taxas de recuperação quando ocorre incumprimento nos activos do CDO.

O papel do gestor de activos começa antes do CDO ser emitido. Meses antes de um CDO ser emitido, um banco usualmente providenciará financiamento para permitir ao gestor comprar alguns dos activos colaterais que podem ser usados no futuro CDO, num processo chamado armazenagem (warehousing).

Mesmo na data de emissão, o gestor de activos muitas vezes não terá ainda completado a construção do portfolio do CDO. Um período de "arranque" após a emissão durante o qual os restantes activos são comprados pode estender-se durante vários meses após a emissão do CDO. Por esta razão, algumas notas sénior do CDO são estruturadas como delayed drawdown notes, permitindo ao gestor de activos obter o dinheiro dos investidores à medida que as compras de colateral são feitas.

O papel do gestor de activos continua mesmo após o final do período de arranque. Durante o período de reinvestimento do CDO, que usualmente se estende vários anos para lá da data de emissão do CDO, o gestor de activos está autorizado a reinvestir fluxos de capital provenientes da maturidade de activos do portfolio do CDO. Dentro das limitações ao trading especificadas no prospecto, o gestor de activos pode também fazer trades para manter a qualidade de crédito do portfolio do CDO. O papel proeminente do gestor durante a vida do CDO sublinha a importância do gestor e da sua equipa.

Existem aproximadamente 300 gestores de activos no mercado. Alguns gestores de colateral são activos enquanto outros são pouco mais que placebos onde o investidor simplesmente toma o risco do portfolio subjacente. Os gestores de activos ganham dinheiro em virtude da comissão sénior (que é paga antes de qualquer dos investidores no CDO ser pago) e da comissão subordinada bem como de investimentos em equity que o gestor tenha no CDO, fazendo dos CDOs um negócio lucrativo para os gestores de activos. Estas comissões, junto com as comissões de colocação e administração (aprox. 1,5-2%) são providenciadas pela tranche de equity, por via de um cash flow reduzido para esta.

O Trustee/depositário e administrador do colateral

O trustee mantém a propriedade dos activos do CDO em benefício dos detentores da sua dívida. No mercado de CDOs, o trustee tipicamente também serve como administrador do colateral. Neste papel, o administrador produz e distribui relatórios aos detentores das tranches do CDO, e leva a cabo vários testes de aderência ao prospecto da composição e liquidez dos portfolios de activos, em adição a construir e executar a prioridade dos pagamentos nos modelos de pagamentos em cascata. Duas notáveis excepções a isto são os Virtus Partners e a Wilmington Trust Conduit Services, uma subsidiária da Wilmington Trust, que oferecem serviços de administração do colateral, mas não são bancos depositários. Em contraste com os gestores de activos, existem relativamente poucos depositários no mercado. As seguintes instituições oferecem presentemente serviços depositários no mercado de CDOs:

Contabilistas

O colocador ou o depositário contratam uma firma independente para fazer a due diligence no portfolio de colateral do CDO. Isto significa verificar certos atributos, como o rating de crédito e o cupão/spread para cada instrumento de colateral. Os documentos ou fontes públicas serão tipicamente utilizadas para verificar a informação sobre o colateral que o colocador ou o gestor de activos proporcionam. Adicionalmente, esta firma verificará que a pool de colateral adere às regras e condições estabelecidas no prospecto. Estas condições podem limitar a quantidade de activos de baixo rating que podem ser colocados na pool de colateral.

A firma também faz due diligence no documento da oferta. O documento da oferta (prospecto) contém várias tabelas de estratificação do colateral (i.e. a percentagem de colateral do CDO com diferentes ratings de crédito). Esta informação pode ser verificada independentemente. Além disso o prospecto descreve as características das tranches que o CDO está a emitir, tais como yields, maturidade ponderada, duração. Pode ser pedido à firma de contabilidade que modele os cash flows do CDO e confirme esses números.

Advogados

Os advogados asseguram a aderência às leis aplicáveis, e negoceiam e escrevem os documentos da transacção. Os advogados também farão um rascunho do prospecto da emissão, cujo objectivo é satisfazer requisitos regulatórios ou disseminar determinada informação aos investidores. É comum para múltiplas firmas de advogados estarem envolvidas num só negócio, devido ao número de partes que um só CDO involve, desde gestores de activos a colocadores.

Ver também

Referências

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Links relevantes

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