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Derivado

Da Thinkfn


Negociação de derivados no Chicago Board of Trade.

Derivados (derivatives) são instrumentos financeiros cujo valor deriva do valor de outras coisas. Geralmente tomam a forma de contratos, que estabelecem trocas de dinheiro (cash flows) entre duas partes, numa data futura. O montante destas trocas, ou pagamentos, pode variar com base no valor de um activo subjacente (underlying asset). A duração dos contratos pode ir desde alguns meses a 20 ou mais anos.

Quando se negoceia um derivado estamos no mercado a prazo (forward market) já que se contrata hoje mas só se entrega amanhã. O seu principal uso é a cobertura do risco (hedging) de uma das partes do contrato, transferindo esse risco para a contraparte, que o aceita em troca de um retorno potencialmente substancial. Os derivados são também amplamente utilizados para especulação, nomeadamente quando se trata de derivados padronizados, cotados em mercados regulamentados.

A vasta gama de riscos que se pode pretender transferir, ou seja, de possíveis activos subjacentes e de alternativas de pagamento, deu lugar a que um número imenso de contratos de derivados estejam disponíveis para negociação nos mercados. Os principais tipos de derivados são os futuros (futures), os contratos a prazo (forwards), as opções (options) e os swaps. Também são derivados os warrants autónomos e os certificados.

Os derivados podem ter como activos subjacentes mercadorias e matérias-primas, acções, obrigações, taxas de juro, taxas de câmbio, ou índices (tais como índices de acções, índices de preços no consumidor (inflação), índices sobre condições atmosféricas, ou até índices sobre outros derivados). É o desempenho destes activos e índices que determina tanto o montante como o ritmo dos pagamentos que resultam do derivado.

O uso de derivados deve ser cuidadosamente considerado pelos investidores, porque permite grandes alavancagens cujos prejuízos podem exceder largamente o capital investido nestes instrumentos.

Índice

Tipos de derivados

Os principais tipos de instrumentos derivados são os seguintes.

Contratos a prazo

Crystal Clear app xmag.png Ver artigo principal: Contrato a prazo.

Contratos a prazo (forwards ou forward contracts), são contratos de compra ou venda de um activo subjacente numa data específica futura. O activo pode ser um bem ou mercadoria (physical commodity), como por exemplo milho ou trigo, ou um activo financeiro (financial commodity), como uma divisa. O valor do contrato a prazo deriva do valor do bem ou activo financeiro subjacente.

Futuros

Crystal Clear app xmag.png Ver artigo principal: Futuro.

Futuros, são contratos a prazo garantidos por uma câmara de compensação. Assim, os negociadores de futuros não têm de preocupar-se com o risco de crédito da sua contraparte. Só precisam preocupar-se com o risco de crédito da câmara de compensação. Porque os futuros são padronizados e porque a câmara de compensação age como comprador para todos os vendedores e vendedor para todos os compradores, um negociante que abre uma posição comprando um contrato a outro pode fechá-la vendendo o contrato a um terceiro. Não precisa de comprá-lo e vendê-lo à mesma contraparte para fechar a posição.

Opções

Crystal Clear app xmag.png Ver artigo principal: Opção.

Opções, são contratos que dão ao possuidor o direito (mas não a obrigação) de comprar ou vender um activo subjacente numa data específica futura a um determinado preço fixo, designado preço de exercício ou strike price. Uma call (call option) é uma opção de compra a um preço de exercício. Uma put (put option) é uma opção de venda a um preço de exercício. Se o detentor de uma opção a puder exercer em qualquer momento anterior à data de exercício, estamos perante uma opção de tipo americano. Se só a puder exercer na data de exercício estamos perante uma opção de tipo europeu. O valor dos contratos de opções depende do valor dos activos subjacentes.

Opções sobre futuros

Opções sobre futuros, são contratos de opções sobre contratos de futuros. O detentor de uma call sobre um contrato de futuros tem o direito de comprar o futuro a um determinado preço de exercício. De igual forma, o detentor de uma put sobre um contrato de futuros tem o direito de vender o futuro a um determinado preço de exercício. Os contratos de opções sobre futuros são negociados nas mesmas bolsas onde são negociados os contratos de futuros subjacentes.

Swaps

Crystal Clear app xmag.png Ver artigo principal: Swap.

Swaps, são contratos de permuta de dois fluxos monetários (cash flows) futuros. Um fluxo monetário é uma série de pagamentos. Um swap de taxa de juro estabelece a troca de uma série de pagamentos futuros a uma taxa de juro fixa, por uma série de pagamentos futuros a uma taxa de juro variável. Ao subscrever o contrato, são negociados os pagamentos a taxa fixa e estabelecida a fórmula de cálculo dos pagamentos a taxa variável. Um swap cambial, ou swap de divisas, estabelece a troca de uma série de pagamentos fixos futuros numa divisa por uma série de pagamentos futuros noutra divisa. O valor destes contratos depende do valor dos fluxos monetários que serão trocados.

Swaptions

Swaptions são opções sobre swaps. Um negociador que detenha uma swaption call tem o direito de comprar um swap ao preço de exercício (strike) estabelecido.

Terminologia e noções de base

Os contratos de derivados são criados pelos vendedores quando inicialmente os vendem. Têm, portanto, uma oferta líquida nula (zero net supply). A soma de todas as posições longas menos a soma de todas as posições curtas é sempre zero.

Todos os contratos de derivados têm características futuras: o seu valor depende de acontecimentos futuros. Por exemplo, os preços dos futuros, das opções e dos forwards dependem do valor futuro dos seus subjacentes.

Praticamente todos os derivados têm uma data de expiração. Nessa data, os negociantes fazem a liquidação final e o contrato expira. Os contratos que não expiram têm vida infinita (infinitely lived).

A liquidação destes contratos pode ser física, ou financeira. Um contrato com liquidação física estabelece que o vendedor entrega ao comprador o instrumento subjacente na altura acordada. Na mesma altura, o comprador paga em dinheiro essa entrega, ao preço acordado. Na liquidação financeira, o vendedor entrega ao comprador o valor em dinheiro do activo subjacente na altura acordada. Ao mesmo tempo, o comprador paga o preço de compra acordado. Neste caso, na prática, os negociantes transferem apenas a diferença entre o valor e o preço. Se o derivado for um contrato de futuros, esta diferença pode ser negativa, pelo que o vendedor paga ao comprador a diferença. Se o derivado for uma opção, a diferença nunca será negativa porque os detentores do contrato nunca exercem a opção, pois, ao fazê-lo, teriam de efectuar pagamentos adicionais.

Os contratos de derivados têm sempre um tamanho nocional ou valor nocional, que é o valor total do activo subjacente controlado pelo derivado. Para contratos com liquidação física, o tamanho nocional é simplesmente a quantidade que o vendedor deve entregar. Para os de liquidação financeira, uma fórmula quantifica o valor nocional que determina a liquidação financeira final. Os swaps têm um capital nocional (ou montante nocional) sobre o qual são calculados os juros que constituem os fluxos monetários (cash flows) permutados.

Muitos contratos de derivados estabelecem que os compradores e vendedores façam regularmente pagamentos de variação de margem. Os pagamentos de variação de margem transferem regularmente dinheiro dos compradores para os vendedores, ou dos vendedores para os compradores, de forma a ajustar os preços dos contratos de forma a reflectirem as condições de mercado da altura. Este procedimento garante que os valores dos contratos se mantêm inalterados apesar da variação das condições do mercado e reduz a possibilidade de incumprimento dos negociantes na expiração dos contratos.

As opções e quaisquer derivados que tenham uma opção embebida são derivados não-lineares, porque a opção de exercício, do comprador, não tem uma opção equivalente e oposta do lado do vendedor, gerando uma assimetria. Os contratos a prazo (forwards), os futuros (futures) e os swaps são derivados lineares.

Negociáveis ao balcão (OTC) ou em bolsa

Grosso modo, os contratos de derivados podem dividir-se em dois grandes grupos pela forma como são negociados:

  • Derivados OTC (over-the-counter), são contratos negociados fora de bolsa, directamente entre as duas partes envolvidas, sem passar por qualquer intermediário. Os swaps, os FRAs (forward rate agreements) e as opções exóticas (exotic options) são quase sempre transaccionados desta forma. O mercado de derivados OTC é substancial. De acordo com o BIS (Bank for International Settlements), no final de 2006 o montante nocional emitido nos mercados globais foi de 415 biliões (1012) de USD, incluindo CDSs.[1]
  • Derivados negociáveis em bolsa, são os instrumentos derivados que são negociados através de mercados de derivados especializados ou de outras bolsas. Um mercado de derivados age como intermediário de todas as transacções relaccionadas, e recebe uma margem inicial de ambas as partes da transacção que serve de garantia. De acordo com o BIS (Bank for International Settlements), o turnover combinado dos mercados de derivados de todo o mundo totalizou 1800 biliões (1015) de USD no ano de 2006.[2] Por número de transacções, os maiores mercados mundiais de derivados são o Korea Exchange (onde são listados futuros e opções sobre o Índice KOSPI), o Eurex (onde é listada uma vasta gama de instrumentos europeus sobre taxas de juro e índices) e o CME Group.
    Alguns tipos de instrumentos derivados podem também ser listados nas bolsas tradicionais. Por exemplo, instrumentos híbridos como obrigações convertíveis e/ou preferred convertibles podem ser listados em bolsas de valores ou de obrigações. Também os warrants (ou direitos) podem ser listados em bolsas de valores.

Usos

Cobertura de risco

Um dos riscos a que os agentes económicos estão sujeitos é o da variação de preço de um determinado activo. De forma a reduzir ou anular esse risco, foi desenvolvido o mercado de derivados. Uma vez que os preços dos activos do mercado à vista e dos derivados do mercado a prazo estão correlaccionados, para cobrir o risco basta ao investidor tomar no mercado de derivados uma posição igual mas oposta à do activo que detém.

Por exemplo, um agricultor que decide fazer uma cultura de milho sujeita-se ao risco de que o preço do milho entretanto baixe e que meses depois, por altura da colheita, venha a incorrer em perdas. Pode cobrir (hedge) este risco vendendo, na altura da sementeira, futuros sobre o milho na quantidade que espera vir a produzir para entrega na altura da colheita, a um preço pré-determinado que lhe garante à partida o lucro antes sequer de ter semeado. Do outro lado da transacção estará, por exemplo, um especulador que acredita que o preço do milho subirá, ou até mesmo uma empresa de moagem de quem o agricultor é fornecedor, que pretende cobrir o seu risco de que o preço do milho venha a subir.

Em geral, a cobertura de risco usando um instrumento financeiro derivado é eficaz quando gera fluxos monetários (cash flows) simétricos às alterações no justo valor ou nos fluxos monetários do instrumento coberto, compensando e anulando-as.

Especulação e arbitragem

Os derivados são transaccionados entre hedgers que procuram cobrir riscos, entre estes e especuladores e, sobretudo, entre especuladores que, não desejando transaccionar o activo subjacente, pretendem só especular na subida e descida do preço. Na maioria dos mercados de derivados, as transacções de natureza especulativa excedem em muito as de cobertura de risco. Além da especulação pura, o negociador de derivados pode procurar oportunidades de arbitragem entre diferentes derivados com subjacentes idênticos ou parecidos.

Em geral, derivados como opções, futuros e swaps, oferecem o melhor retorno possível para uma aposta na subida ou na descida de preço de um activo subjacente. Isto deve-se ao facto de que, para criar, através de um derivado, uma posição semelhante a uma posição no activo subjacente, o investimento de capital é muito menor. No entanto, a variação de preço do derivado acompanha a variação de preço do subjacente. Portanto, para um investimento inicial muito mais reduzido, obtêm-se retornos semelhantes aos do activo, do que resultam rendibilidades muito maiores do que as do investimento directo no subjacente. Adicionalmente, porque o investimento inicial é reduzido, pode-se facilmente criar posições muito alavancadas bastando para isso aplicar no derivado um montante semelhante ao necessário para criar uma posição não alavancada no activo subjacente.

Outro uso dos derivados permite criar uma exposição económica a um activo subjacente, quando a exposição directa é demasiado dispendiosa ou proibida por restrições legais ou regulamentares, ou para criar uma posição sintética. Adicionalmente às posições direccionais (isto é, apostas simples na direcção do activo subjacente), os especuladores podem usar derivados para apostar na volatilidade do activo subjacente. Esta técnica é normalmente usada na especulação com opções.

Cash flows

Os pagamentos entre as contrapartes podem depender:

  • do preço futuro de um outro activo negociado separadamente (por exemplo, de uma acção);
  • do nível de um índice determinado separadamente (por exemplo, um índice de acções ou um heating degree day);
  • da ocorrência de um evento claramente definido (por exemplo, um incumprimento por parte de uma empresa);
  • de uma taxa de juro;
  • de uma taxa de câmbio;
  • de outro factor.

Valorização de derivados

Duas formas comuns de valorização de derivados são:

Determinação do preço de mercado

Para derivados negociados em bolsa, o preço de mercado é normalmente transparente (muitas vezes é publicado em tempo real pela bolsa, com base na totalidade de ofertas de compra e de venda para um contrato numa altura do tempo). É mais difícil determinar o preço de mercado dos derivados OTC ou daqueles que são negociados no próprio recinto da bolsa, porque as transacções são manuais e portanto de difícil publicitação automática dos preços. Nos contratos OTC em particular, não existe uma bolsa central para fazer a recolha de transacções e disseminação de preços.

Determinação do preço não-arbitrável

O preço não-arbitrável para um contrato de derivados é normalmente complexo e dependente de muitas variáveis. Os preços não-arbitráveis são um dos tópicos centrais da matemática financeira. O processo estocástico do preço do activo subjacente é muitas vezes, embora nem sempre, crucial. Uma equação central para a valorização de opções teórica é a fórmula de Black-Scholes, que é baseada no pressuposto de que os cash flows de uma opção europeia podem ser replicados por uma estratégia de compra e venda contínua da acção subjacente. Uma versão simplificada desta técnica de avaliação é o modelo binomial de avaliação de opções (MBAO).

Exemplos de instrumentos derivados

Alguns exemplos comuns de instrumentos derivados são:

ACTIVO SUBJACENTE TIPO DE CONTRATO
Instrumentos negociáveis em bolsa Instrumentos negociáveis ao balcão (OTC)
Futuros
(futures)
Opções
(options)
Swaps Contratos a prazo
(forwards)
Opções OTC
(over-the-counter options)
Índice de acções Futuro do DJIA
Futuro do S&P 500
Futuro do NASDAQ 100
Opção sobre o futuro do DJIA
Opção sobre o futuro do S&P 500
Opção sobre o futuro do NASDAQ 100
Swap de acções
(equity swap)
Back-to-back n/a
Mercado monetário Futuro do Eurodollar
Futuro da Euribor
Opção sobre o futuro do Eurodollar
Opção sobre o futuro da Euribor
Swap de taxa de juro
(interest rate swap)
FRA
(forward rate agreement)
Cap de taxa de juro
(interest rate cap)
Floor de taxa de juro
(interest rate floor)
Opção sobre swap
(swaption)
Swap de base
(basis swap)
Obrigação Futuro de uma obrigação
(bond future)
Opção sobre o futuro de uma obrigação
(option on bond future)
n/a Repo
(repurchase agreement)
Opção de uma obrigação
(bond option)
Acção Futuro de uma acção
(single-stock future)
Opção de uma acção
(single-share option)
Swap de acções
(equity swap)
Repo
(repurchase agreement)
Opção de uma acção
(stock option)
Warrant
Turbo warrant
Mercado cambial Futuro cambial
(FX future)
Opção sobre futuro cambial
(option on FX future)
Swap cambial
(currency swap)
Forward cambial
(FX forward)
Opção cambial
(FX option)
Crédito n/a n/a Swap de crédito
(credit default swap)
n/a Opção de crédito
(credit default option)

Outros exemplos de subjacentes são:

Instrumentos controversos

Crystal Clear app xmag.png Ver artigo principal: Desastres em derivados.

Os derivados são instrumentos financeiros complexos. O seu valor deriva, de formas por vezes complicadas, de outros instrumentos e variáveis bastante complexos em si mesmos. Inicialmente concebidos como mecanismos de transferência de risco, são cada vez mais utilizados para outros fins, como instrumentos especulativos que permitem uma fácil e grande alavancagem. Este factor tem contribuído para algumas das falências mais espectaculares do mundo financeiro. Entre as mais conhecidas contam-se as de Orange County, na Califórnia, do Barings Bank no Reino Unido, do hedge fund Long Term Capital Management e do hedge-fund Amaranth Multi-strategy Funds.

No contexto dos instrumentos financeiros derivados, é frequentemente citada uma frase de Warren Buffett na carta aos accionistas da Berkshire Hathaway referente a 2002, em que Buffett os classifica como armas financeiras de destruição massiva. As suas palavras foram as seguintes:

«Tentamos estar alerta para o risco de uma qualquer mega-catástrofe e essa postura pode tornar-nos injustificadamente apreensivos acerca das crescentes quantidades de contratos de derivados de longo prazo e dos pesados montantes de dívida a receber que crescem com eles. No entanto, do nosso ponto de vista, os derivados são armas financeiras de destruição massiva, acompanhadas por perigos que, embora agora latentes, são potencialmente letais.» (Warren Buffett, 2003)[3]

As preocupações de Warren Buffett em relação ao derivados[3] centram-se essencialmente nos instrumentos derivados OTC de longo prazo, que são usados por empresas e instituições financeiras e, particularmente, nas seguintes facetas destes instrumentos:

  • Avaliação a valores míticos: normalmente, não existe um mercado para os derivados OTC, pelo que estes são avaliados para fins contabilísticos pelas empresas e instituições financeiras usando um valor modelado (mark-to-model), em vez de um valor de mercado (mark-to-market). Regra geral, os contratos com diversos subjacentes e datas de exercício distantes criam oportunidades para as contrapartes usarem pressupostos de avaliação desfasados da realidade. Segundo Buffett, estes desfasamentos de avaliação não são simétricos, tendendo a favorecer o trader ou CEO que origina a posição em derivados, nomeadamente na atribuição de bónus. Não é infrequente que estes contratos sejam avaliados como lucrativos por ambas as contrapartes do mesmo contrato, do que resulta a nível global demonstrações de resultados largamente inflacionadas. Esta questão está longe de ser um problema académico. Em anos recentes, deu lugar a fraudes gigantescas como o caso Enron, ou as companhias do sector energético dos Estados Unidos que inflacionaram os seus resultados dessa forma, até tentarem converter em dinheiro as suas receitas contabilisticas de produtos derivados. Buffett designa este tipo de avaliação, com ironia, como avaliar ao valor mítico (mark-to-myth).
  • Ampliação de problemas: os derivados podem exacerbar problemas que surgem por razões completamente distintas. Este efeito ampliador surge porque muitos contratos de derivados exigem que uma companhia cuja notação de crédito seja reduzida, imediatamente forneça colateral adicional à contraparte. Se a redução da notação de crédito é devida a condições de negócio adversas e esta cláusula contratual é imediatamente accionada, daí resulta uma grande e inesperada exigência de capital colateral. Encontrá-lo pode causar enormes problemas de liquidez e, nalguns casos, despoletar uma nova redução da notação de crédito. O ciclo assim iniciado pode ter consequências fatais para a companhia.
  • Efeito dominó: porque os derivados permitem a transferência de risco, é importante que essa transferência ocorra entre contrapartes relativamente estanques em termos do risco transferido. Caso contrário, a diversificação pretendida nos riscos de crédito não é atingida. Um efeito semelhante verifica-se na indústria de seguros e resseguros quando trocam entre si muitas das suas responsabilidades. A história mostra que as crises muitas vezes correlacionam problemas de formas impossíveis de antecipar em tempos tranquilos. Buffett acredita que a nível micro-económico a transferência de riscos através de derivados é normalmente efectiva, mas que a nível macro-económico ela é já perigosa e com tendência para aumentar. Considera que grandes valores de risco, particularmente risco de crédito, está concentrado em relativamente poucos dealers que, ainda por cima, negoceiam muito risco entre si. Este problema esteve na origem do esforço do FED para impedir a liquidação forçada do hedge fund LTCM.

Em resultado destes pontos, mesmo os investidores e analistas experientes defrontam-se com grandes problemas para analisar a condição financeira de companhias com grande envolvimento em instrumentos derivados. É frequentemente impossível de determinar o grau de risco que uma instituição incorre. Os governos e bancos centrais não encontraram, até à data, formas efectivas de controlar, ou mesmo monitorizar, os riscos que estes contratos colocam.

Estas análises e pontos de vista não parecem ser partilhados por todos os intervenientes nos mercados e entidades reguladoras. O uso de instrumentos derivados é cada vez maior e mesmo Alan Greenspan, ex-presidente do Federal Reserve Board comentou em 2003 que acreditava que o uso de derivados «suavizou o impacto dos problemas económicos» no início do século XXI.

Ver também

Referências

  1. ((en)) BIS (2007-05). OTC derivatives market activitity in the second half of 2006 pg. 7. Consultado a 2007-11-12. Relatório do Bank for International Settlements. Segundo este relatório, no final de 2006, o montante nocional bruto emitido foi de 415 biliões (1012) de USD, e o valor de mercado bruto foi de 9,7 biliões (1012) de USD. O montante nocional emitido é o valor nominal ou nocional bruto de todas as transacções concluídas, mas não liquidadas até à data de notificação (pg. 5). O valor de mercado bruto é a soma do valor absoluto de todos os contratos em aberto com os valores de substituição quer positivos quer negativos avaliados ao preço de mercado na mesma data. (pg. 5)
  2. ((en)) BIS (2007-09). BIS Quarterly Review pg. 108. Consultado a 2007-11-12. Relatório trimestral do Bank for International Settlements. Segundo este relatório, no ano de 2006, o volume de negócios nos mercados globais de futuros foi de 1261 biliões (1012) de USD. O volume de negócios nos mercados globais de opções foi de 546 biliões (1012) de USD.
  3. 3,0 3,1 ((en)) Warren Buffett (21 Fev 2003). Carta aos accionistas referente ao ano de 2002 pg. 15. Consultado a 2007-11-15. «Charlie and I believe Berkshire should be a fortress of financial strength – for the sake of our owners, creditors, policyholders and employees. We try to be alert to any sort of megacatastrophe risk, and that posture may make us unduly apprehensive about the burgeoning quantities of long-term derivatives contracts and the massive amount of uncollateralized receivables that are growing alongside. In our view, however, derivatives are financial weapons of mass destruction, carrying dangers that, while now latent, are potentially lethal.»

Livros

  • Miller, Merton Merton Miller on Derivatives Wiley, 1997 ISBN 0474183407
  • Dick Bryan & Michael Rafferty, Capitalism with Derivatives: A Political Economy of Financial Derivatives, Capital and Class Palgrave Macmillan, 2005 ISBN-13: 978-1403936455

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