Diferenças entre edições de "CDO"

Revisão das 13h29min de 20 de outubro de 2007

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Um collateralized debt obligation (CDO) é um tipo de asset-backed security ou crédito estruturado. Os CDOs compram exposição a um portfolio de empréstimos e dividem o rico de crédito por diversas tranches: tranches sénior (com rating de crédito AAA), tranches mezzanine (rating de AA a BB), e tranches de equity (sem rating). As perdas sustidas pelo portfolio de crédito são tomadas por ordem inversa de senioridade, pelo que por um lado as tranches júnior recebem cupões (taxas de juro) mais elevadas, e por outro sofrem as primeiras perdas do portfolio.

Os CDOs são um veículo importante de financiamento no mercado de empréstimos com risco.

Mercado, história e crescimento

Primeiramente emitidos no final dos anos 80, os CDOs emergiram uma década mais tarde como o sector de maior crescimento dentro do mercado de asset-backed securities sintéticas. Este crescimento pode reflectir:

• A atracção dos CDOs para um número crescente de gestores de activos e investidores, que agora incluem companhias de seguros, gestoras de fundos de investimento, unit trusts, investment trusts, bancos comerciais, bancos de investimento, gestoras de fundos de pensões, private banking, outros CDOs e veículos de investimento estruturado;other CDOs and structured investment vehicles;
• Ou, as maiores margens de lucro que os CDOs providenciam aos seus gestores.

Um factor no crescimento dos CDOs foi a aplicação do Modelo de Gaussian copulas que permitiu um preçar rápiodo de CDOs. Esta técnica foi introduzida em 2001 por David X Li.

Segundo a Securities Industry and Financial Markets Association, a emissão global de CDOs atingiu $157 biliões de USD em 2004, $249 biliões em 2005 e $489 biliões em 2006 Emissão de CDOs.

Conceito

Os CDOs variam na sua estrutura e colateral subjacente, mas o princípio básico é o mesmo. Primeiro, uma entidade CDO compra o seu inventório - empréstimos asset-backed securities. Depois, a entidade CDO vende os direitos aos cash flows desse inventório junto com o risco associado. Esses direitos apelidam-se de tranches, e de acordo com os cash flows e riscos associados, serão:

• tranches sénior (rating AAA) que são pagas primeiro;
• tranches mezzanine (rating AA a BB);
• tranches de equity (sem rating).

Tal como visto em cima, os investidores em tranches de CDOs tomam posições não em empréstimos imobiliários ou asset backed securities, mas sim numa entidade que redefiniu o risco e a recompensa. Assim, o investimento é dependente não só da qualidade do inventório, mas também da qualidade das métricas e pressupostos usados para refinir o risco e recompensa das tranches.

O gestor desta entidade, tipicamente um banco de investimento, obtém uma margem sobre o inventório bem como comissões de gestão. É a sua própria existência como um intermediário, a definir os parâmetros de risco e recompensa para participar nessa entidade, que afasta um detentor de uma tranche de CDO mais dum investimento numa asset backed security e o aproxima mais de um investimento nas promessas e modelos matemáticos que o gestor do CDO usou. Os CDOs não são hipotecas, nem mortgage backed securities (MBS).

As perdas devido a incumprimento dos activos subjacentes, são aplicadas às tranches pela ordem inversa de senioridade. A tranche sénior está protegida pela estrutura subordinada; assim, ela é a tranche de rating mais elevado. A tranche de equity (também conhecida por tranche da primeira perda, ou "lixo tóxico") é a mais vulnerável, e tem que oferecer cupões substacialmente mais elevados para compensar pelo seu risco mais elevado.

"Arbitragem" em finanças refere-se a um lucro sem risco. Os CDOs não dão aos seus subscritores lucros sem risco, no entanto este termo é usado para os CDOs e cerca de 85% dos cash CDOs (CDOs feitos com base em activos não-derivados) são criados segundo o conceito de arbitragem. Neste conceito, a arbitragem de um CDO involve o spread entre as receitas geradas pelos activos com maior yield detidos pelo CDO e as tranches com menor yield que o CDO emite. Uma vez que o CDO emite na sua maior parte crédito com ratings elevados, o custo da dívida é menor do que as receitas (pré-incumprimento) geradas pelos activos do CDO. Ao yield dos activos do CDO menos o custo dos passivos (tranches) do CDO é chamado "spread em excesso", ou seja,

spread em excesso = yield - juros pagáveis a cada tranche - comissões de gestão e despesas

A maior parte do spread em excesso é disponibilizado aos investidores na equity do CDO. O spread em excessso do CDO tem que ser suficientemente grande para gerar um retorno atraente para os detentores da equity e isto é uma das principais considerações na estruturação do CDO na sua fase de subscrição. Se as perdas nos activos do CDO são baixas, o spread pode ser substancial e levar a retornos para a equity de 10% ou mais, mas mesmo um número baixo de defaults (incumprimentos) nos activos do CDO pode eliminar o spread em excesso e inclusive, a totalidade do investimento das tranches de equity. Depois, as perdas são aplicadas às tranches mais júnior e por aí em diante, por ordem inversa de senioridade.

A distribuição do cash flow dos activos do CDO para as tranches do CDO é modelada numa estrutura em cascata de cash flows. Existem cascatas separadas para os juros e capital. O cash flow é primeiramente usado para cobrir despesas de elevada prioridade como custos de gestão e custos de hedging. Uma vez cobertos esses custos prioritários, o cash flow é distribuído sequencialmente das tranches mais sénior até às tranches mais júnior.

Os CDOs são sujeitos a certos testes de cobertura de juros e de sobre-colaterização. Por exemplo, um teste de sobre-colaterização pode requerer que um CDO mantenha um rácio mínimo de activos no portfolio versus a dívida sénior ainda existente. Se o rácio não for mantido, o cash flow é desviado para pagar o capital das tranches sénior. Os pagamentos de juros falhados às tranches mezzanine que daí resultam podem não levar a um incumprimento, pois muitas tranches de mezzanine incluem provisões "pay-in-kind", em que pagamentos de juros falhados são adicionados ao capital da tranche.

Os CDOs podem incluir comissões de gestão subordinadas, e despesas subordinadas.

Estruturas

O termo CDO é um termo alargado que se pode referir a vários tipos diferentes de produtos. Eles podem ser categorizados de diversas formas. As principais classificações são as seguintes:

Origem dos fundos -- cash flow vs. valor de mercado

• Cash flow CDOs pagam juros e capital aos detentores das tranches usando o cash flow produzido pelos activos do CDO. Os Cash flow CDOs focam-se primariamente em gerir a qualidade de crédito do portfolio subjacente.
• CDOs de valor de mercado tentam melhorar os retornos dos investidores através de trading mais frequente e da venda com lucro de activos colaterais. O gestor do CDO tenta realizar ganhos de capital no portfolio do CDO. Existe um maior foco nas alterações do valor de mercado dos activos do CDO. Os CDOs baseados no valor de mercado estão estabelecidos à mais tempo, mas são menos comuns que os cash flow CDOs.

Motivação -- arbitragem vs. balanço

• Transacções de arbitragem (cash flow e valor de mercado), estes CDOs procuram capturar para os investidores na equity o spread entre os activos de yields elevados do CDO, e os yields mais baixos dos passivos representados pelas obrigações com rating (tranches) que o CDO emite. A maior parte, 86% dos CDOs, são motivados pela arbitragem <ref>Estatísticas de emissão de CDOs</ref>.
• Transacções de balanço, por contraste, estes CDOs são primariamente motivados pelo desejo das instituições emissoras de retirar dos seus balanços empréstimos e outros activos, para reduzir os requisitos de capital regulatórios e melhorar o seu retorno do capital. Um banco pode desejar ver-se livre dos risco de crédito de uma grande quantidade de empréstimos por forma a diminuir o risco de crédito presente no seu balanço. Usando um CDO de balanço sintético, o banco pode alcançar esse resultado sem vender os activos.

Financiamento -- cash vs. sintéticos

• Cash CDOs involvem um portfolio de activos à vista, como empréstimos, obrigações, asset-backed securities ou mortgage-backed securities. A propriedade dos activos é transferida para a entidade legal (veículo) que emite as tranches de CDO. O risco de perda nos activos é dividido pelas tranches na ordem inversa da sua senioridade. Os cash CDOs excederam $400 biliões em 2006.
• CDOs sintéticos não detêm activos à vista como obrigações ou empréstimos. Em vez disso, os CDOs sintéticos ganham exposição a um portfolio de empréstimos sem deter esses activos, através de derivados como credit default swaps. (num swap, o vendedor de protecção de crédito, recebe pagamentos períodicos, chamados prémios, em troca de acordar assumir o risco de incumprimento de um dado activo). Como num cash CDO, o risco de perda do CDO é dividido em tranches.

Um CDO sintético pode ser financiado ou não-financiado. Uma tranche financiada requere aos seus investidores que financiem a exposição de crédito. Por obra de um swap, a tranche pode ter que pagar até uma certa soma no caso de um incumprimento nos activos do portfolio do CDO. Esta exposição de crédito é financiada na altura do investimento por parte dos detentores das tranches. Tipicamente, as tranches júnior co maior risco de sofrer uma perda têm que financiar a sua exposição. Na maturidade, este financiamento menos as perdas sustidas é retornado aos investidores. Em contraste, as tranches sénior são normalmente não-financiadas uma vez que o risco de perda é muito menor. Ao contrário de um cash CDO, os investidores de uma tranche sénior recebem pagamentos periódicos mas não colocam capital no CDO quando entram no investimento. Em vez disso os investidores retêm uma obrigação de terem que efectuar um pagamento ao CDO no evento raro de as perdas atingirem as tranches sénior. Os CDOs sintéricos financiados atingiram uma emissão superior a $80 biliões em 2006. Da perspectiva do emissor, os CDOs sintéticos demoram menos temppo a criar. Activos à vista não têm que ser comprados e geridos, e as tranches podem ser precisamente estruturadas.

• CDOs Híbridos são um instrumento intermédio entre cash CDOs e CDOs sintéticos. O portfolio de um CDO híbrido incluí ambas as componentes (activos à vista e swaps).

CDOs de uma só tranche

A flexibilidade dos CDS (credit default swaps) é usada para construir CDOs de uma só tranche (bespoke CDOs) onde a totalidade do CDO é estruturada especificamente para um só, ou um pequeno grupo, de investidores, e as restantes tranches nunca são vendidas sendo antes retidas pelo dealer com base em valorizações dadas por modelos internos. O risco residual é delta-hedged pelo dealer.

Variantes

Ao contrário de CDOs, que são estruturas que são tipicamente desfeitas ou refinanciadas no final da sua maturidade, Structured Operating Companies são variantes permanentemente capitalizadas de CDOs, com uma equipa de gestão activa e infraestrutura. Elas muitas vezes emitem notas de curto prazo, papel comercial ou auction rate securities, dependendo das características estruturais e do portfólio da companhioa. Credit Derivative Products Companies (CDPC) e Structured Investment Vehicles (SIVs) são exemplos, com as CDPC a tomarem risco sinteticamente e os SIV a obterem predominantemente exposição à vista.

Tipos de CDOs

Os dois maiores tipos de CDOs são:

• Collateralized loan obligations (CLOs) -- CDOs baseados primariamente em empréstimos bancários.

• Structured finance CDOs (SFCDOs) -- CDOs baseados primariamente em asset-backed securities e mortgage-backed securities (obrigações hipotecárias). Em 2006, 54% dos CDOs eram baseados em finança estruturada ed 35% eram baseados em empréstimos bancários [1])

Outros tipos de CDOs incluem:

• CDOs de Imobiliário comercial (CRE CDOs) -- baseados primariamente em activos REIT.

• Collateralized bond obligations (CBOs) -- CDOs baseados primariamente em obrigações corporativas.

• Collateralized Insurance Obligations (CIOs) -- baseados primariamente em contratos de seguros ou, mais frequentemente, contratos de resseguros.

• CDO-Squared -- CDOs baseados primariamente em tranches emitidas por outros CDOs.

• CDO^n -- Termo genérico para CDO^3 (CDO cubed) e potências mais elevadas, onde o CDO é baseado em outros CDOs/CDO^2/CDO^3. Estes são veículos particularmente difíceis de modelizar devido à sua estrutura.

Tipos de Colateral

O Colateral para os CDOs tradicionais inclui:

• mortgage-backed securities, asset-backed securities, commercial mortgage-backed securities;

• Empréstimos bancários

• Obrigações de empresas

• Dívida de REITs

• Dívida soberana de países emergentes

• Dívida de Project finance

• Trust preferred securities

Participantes na transacção

Os participantes num CDO incluem investidores, o tomador firme, o gestor dos activos, o trustee e administrador do colateral, contabilistas e advogados.

Investidores

Os Investidores possuem diferentes motivações para comprar tranches de CDOs, dependendo da tranche que escolhem. Nos níveis mais sénior, os investidores conseguem obter melhores yields do que aqueles disponíveis em activos mais tradicionais (por exemplo, obrigações corporativas) de um rating ou perfil de crédito similar. Eles também podem beneficiar da diversificação do portfolio do CDO e da experiências e saber do gestor dos activos. Os investidores incluem bancos, companhias de seguros e fundos de investimento. Os investidores nas tranches júnior obtêm um investimento alavancado, sem recurso, no portfolio de colateral diversificado subjacente. As tranches de mezzanine e equity oferecem yields que não estão disponíveis em muitos outros instrumentos de renda fixa. O risco é mais elevado e, por vezes, desconhecido uma vez que o processo de manufactura dos CDOs obscurece defeitos no modelo e nos pressupostos. Estes investidores incluem hedge funds e indivíduos ricos.

Tomador firme

O tomador firme, tipicamente um banco de investimento, actua como o estruturador do CDO. Trabalhando junto com a firma de gestão de activos que constrói o portfolio do CDO, o tomador firme estrutura as tranches de dívida e equity incluíndo seleccionar o rácio de debt-to-equity, o dimensionamento de cada tranche, e o trabalhar com as agências de rating para obter os ratings desejados para cada tranche de dívida.

Outras responsabilidades do tomador firme incluem trabalhar com a firma legal e criar o veículo (special purpose vehicle) - tipicamente um trust incorporado nas ilhas de Cayman - que comprará os activos e emitirá as tranches do CDO. Adicionalmente, o tomador firme trabalhará com o gestor dos activos para determinar as restrições de trading que serão incluídas no prospecto do CDO. Essas restrições estabelecem como e quando o gestor dos activos pode vender um activo, e limitam a sua capacidade de mudar composição de classe de activos ou rating de crédito do portfolio durante diversos períodos da vida do CDO. Um prospecto auditado é preparado para os investidores.

The final step is to price the CDO (e.g. set the coupons for each debt tranche) and place the tranches with investors. The priority in placement is finding investors for the risky equity tranche and junior debt tranches of the CDO. It is common for the underwriter and asset manager to retain a piece of the equity tranche. This is often at the behest of investors in the CDO as equityholders have an economic incentive in ensuring that the CDO performs well. In addition, the underwriter is generally expected to provide some type of secondary market liquidity for the CDO.

According to Thomson Financial, the top underwriters are Bear Stearns, Merrill Lynch, Wachovia, Citigroup, Deutsche Bank, and Bank of America Securities. CDOs are more profitable for underwriters than conventional bond underwriting due to the complexity involved. The underwriter is paid a fee when the CDO is issued.

The Asset Manager

The asset manager often has broad discretion to purchase and/or trade collateral and plays a key role in each CDO transaction even after the CDO is issued. An experienced manager is critical in both the construction and maintenance of the CDO's portfolio. The manager can maintain the credit quality of a CDO's portfolio through trades as well as maximize recovery rates when defaults on CDO assets occur.

The asset manager's role begins before the CDO is issued. Months before a CDO is issued, a bank will usually provide financing to enable the manager to purchase some of the collateral assets that may be used in the forthcoming CDO in a process called warehousing.

Even by the issuance date, the asset manager often will not have completed the construction of the CDO's portfolio. A "ramp-up" period following issuance during which the remaining assets are purchased can extend for several months after the CDO is issued. For this reason, some senior CDO notes are structured as delayed drawdown notes, allowing the asset manager to drawdown cash from investors as collateral purchases are made.

The asset manager's role continues even after the ramp-up period ends. During the CDO's "reinvestment period", which usually extends several years past the issuance data of the CDO, the asset manager is authorized to reinvest principal proceeds from maturing assets in the CDO's portfolio. Within the confines of the trading restrictions specified in the CDO's prospectus, the asset manager can also make trades to maintain the credit quality of the CDO's portfolio. The manager's prominent role throughout the life of a CDO underscores the importance of the manager and his or her staff.

There are approximately 300 asset managers in the marketplace. Some collateral managers are active whilst some are nothing more than placebos where the investor will be at risk to the underlying portfolio. Asset Managers make money by virtue of the senior fee (which is paid before any of the CDO investors are paid) and subordinated fee as well as any equity investment the manager has in the CDO, making CDOs a lucrative business for asset managers. These fees, together with underwriting fees, administration{approx 1.5 - 2%} by virtue of capital structure are provided by the equity investment, by virtue of reduced cashflow.

Predefinição:See also

The Trustee and Collateral Administrator

The trustee holds title to the assets of the CDO for the benefit of the noteholders. In the CDO market, the trustee also typically serves as collateral administrator. In this role, the collateral administrator produces and distributes noteholder reports, performs various compliance tests regarding the composition and liquidity of the asset portfolios in addition to constructing and executing the priority of payment waterfall models. Two notable exceptions to this are Virtus Partners and Wilmington Trust Conduit Services, a subsidiary of Wilmington Trust, which offer collateral administration services, but are not trustee banks. In contrast to the asset manager, there are relatively few trustees in the marketplace. The following institutions currently offer trustee services in the CDO marketplace:

• The Bank of New York (note: the Bank of New York recently also acquired the corporate trust unit of JP Morgan which is the market share leader)
• HSBC
• LaSalle Bank (note: operates in Europe under the name of its parent, ABN AMRO)
• Wells Fargo
• Deutsche Bank
• US Bank (note: US Bank recently also acquired the corporate trust unit of Wachovia)
• Fortis Intertrust (note: was formerly known as MeesPierson Intertrust)
• BNP Paribas Securities Services (note: currently serves the European market only)
• Wilmington Trust Company
• Sanne Trust
• State Street Corporation

Accountants

The underwriter or trustee will hire an independent professional services firm to perform due diligence on the CDO's collateral pool. This entails vertifying certain attributes, such as credit rating and coupon/spread, for each collateral security. Source documents or public sources will typically be used to tie-out the collateral pool information that the underwriter or asset manager provides. In addition, the firm will verify that the collateral pool is in compliance with the rules and covenants set forth in the indenture. These covenants may limit the amount of low-rated assets that can be placed in the collateral pool.

The firm may also perform offering document due diligence. Offering documents contain various collateral stratification tables (e.g. the percentage of CDO collateral with different credit ratings). This information may be independently verified. Also, offering documents disclose the characteristics of the tranches the CDO is issuing such as yield, weighted-average life, and duration. The professional services firm may be asked to model the CDO's cash flows and confirm such numbers.

Attorneys

Attorneys ensure compliance with applicable securities law and negotiate and draft the transaction documents. Attorneys will also draft an offering document or prospectus the purpose of which is to satisfy statutory requirements to disclose certain information to investors. This will be circulated to investors. It is common for multiple counsels to be involved in a single deal due to the number of parties to a single CDO from asset management firms to underwriters.

Subprime fiscal crisis

From 2003 to 2006, new issues of CDOs backed by asset-backed and mortgage-backed securities had increasing exposure to subprime mortgage bonds. In 2006, $200 billion in mezzanine ABS CDOs (mezzanine ABS CDOs are mainly backed by the BBB or lower-rated tranches of mortgage bonds) were issued with an average exposure to subprime bonds of 70%. As delinquencies and defaults on subprime mortgages continue to rise to record levels, CDOs backed by significant mezzanine subprime collateral are expected to experience severe rating downgrades and possibly losses in the coming months and years.

As the mortgages underlying the CDO's collateral decline in value, banks and investment funds holding CDOs face difficulty in assigning a precise price to their CDO holdings. Many are recording their CDO assets at par due to the difficulty in pricing CDOs. The pricing challenge arises because CDOs do not actively trade and mortgage defaults take time to lead to CDO losses.

In June 2007, two hedge funds managed by Bear Stearns Asset Management Inc., an asset management company affiliated with a top U.S. investment bank, faced cash or collateral calls from lenders that had accepted CDOs backed by subprime loans as loan collateral. More losses are expected in the coming months.

Bear Stearns, the fifth-largest U.S. securities firm, said July 18, 2007 that investors in its two failed hedge funds will get little if any money back after "unprecedented declines" in the value of securities used to bet on subprime mortgages.

The extent of the declines in assets such as those at Basis Capital, an Australian securities firm, and Bear Stearns is being masked by the reluctance of investors to buy or sell the illiquid securities.

Investors have criticized S&P, Fitch Ratings and Moody's Investors Service, saying their ratings on bonds backed by U.S. mortgages to people with limited credit didn't reflect the gaining default rate. They often gave top ratings to the securities. Some bonds have lost more than 50 cents on the dollar this year while their credit ratings haven't changed.

The new issue pipeline for CDOs backed by asset-backed and mortgage-backed securities is expected to slow significantly in the second-half of 2007 due to weakness in subprime collateral and the resulting reevaluation by the market of pricing of CDOs backed by mortgage bonds. This in turn could limit the availability of mortgage credit that is available to homeowners. CDOs purchased much of the riskier portions of mortgage bonds, helping to support issuance of nearly $1 trillion in mortgage bonds in 2006 alone. Declining ABS CDO issuance could affect the broader secondary mortgage market, making credit less available to homeowners are trying to refinance out of mortgage experiencing payment shock (e.g. adjustable-rate mortgages with rising interest rates).<ref>Mclean, Bethany, "The dangers of investing in subprime debt", Fortune 2007</ref>

Ver também

• Asset-backed security
• Collateralized mortgage obligation

Links relevantes

• Popular article - "Investment Landfill"

Referências

<references/>