Económico.Fórum

As vezes que nos esquecemos disto....Não quer dizer que não existam excepções que devemos procurar. Mas na busca de excepções nuca devemos esquecer a regra.

Author: Chuck Lucier, Rob Schuyt, and Edward Tse
Quote: Returns to investors reflect changes in a company's financial p erformance, not the level of its p erformance.
Source: strategy+business
Subject: Finance

Isso é um equívoco.

De facto, existe toda uma corrente de trading ligada à variação dos fundamentais, e à variação dos fundamentais quando comparados com a "expectativa".

Até abordei levemente essa questão neste artigo:

http://www.thinkfn.com/artigo.php?id=248

MAS, como é fácil de ver por exemplo quando comparamos uma Microsoft ($295.17Bn de capitalização bolsista) a uma Apple ($35.19Bn de capitalização bolsista), o nível absoluto dos fundamentais de cada empresa, a sua dimensão (vendas), geração de cash flow, book value, etc, em absoluto determinam a longo prazo a valorização dada pelo mercado a uma companhia.

Aliás, a muito longo prazo, a valorização de um activo estará directamente ligada à sua performance económica durante esse longo prazo, sendo que mesmo que exista uma alteração dos múltiplos a que transacciona, esse efeito se diluirá no muito maior valor intrínseco/contabilístico que a empresa ganha ao longo da sua vida.

É por isso que as companhias possuem capitalizações bolsistas (ou enterprise values) tão díspares, e não porque umas saiam sistematicamente acima do previsto e outras saiam sistematicamente abaixo do previsto.

Isto é evidente, ainda que durante períodos de bolha seja algo subvertido (sendo possível nesses períodos encontrar avaliações - capitalizações bolsistas/enterprise values gigantescos para negócios que em todas as outras facetas - receitas, lucros, cash flow gerado - não têm dimensão que suporte essas avaliações).

É por isso que se tratam de bolhas. É por isso que caem de seguida.

Ou seja, esses autores estão em grande medida errados (com a salvaguarda que as alterações na performance de uma companhia podem introduzir variações consideráveis na avaliação dessa companhia, nos seus múltiplos, a curto prazo).

De resto, é por isso acontecer que é em muitos casos possível fazer trading de curto prazo com base em alterações fundamentais reais ou percebidas.

Dito de outra forma, isso que esses autores dizem é a excepção, não a regra.

Como se pode ver todos os dias, se compararmos a valorização relativa de milhares de empresas.

Isso torna-se aliás ainda mais óbvio se repararmos que a dispersão da avaliação (capitalizações bolsistas, enterprise values) é muito superior à dispersão dos múltiplos de valorização (EV/EBITDAs, PERs, etc) a que as empresas transaccionam, mostrando assim que o valor absoluto dos fundamentais é uma âncora mais forte do que a variação desses mesmos fundamentais (geralmente responsável pelos múltiplos de valorização).

Podemos também ver que é falacioso o argumento, usando como exemplo duas contas bancárias.

A conta A, paga 10% ao ano.

A conta B paga 1%, mas cresce todos os anos 1% até atingir os 10%.

Como se vê, os fundamentais da conta B sofrem uma alteração positiva ao passo que os da conta A não. No entanto, é óbvio que o retorno para o investidor na Conta A é superior.

Nas empresas, salvaguardada a incerteza nos retornos além do preço que se paga para entrar no capital, o mesmo se passa.

As variações de fundamentais podem ser relevantes em casos especificos (uma recuperação de uma empresa que de prejuizos sistemticos passa a lucros sistemáticos, etc.).
Tambem podem ser relevantes para variações de curto prazo (uma "surpresa" numa apresentação de resultados...).

Mas concordo que em casos típicos é mais relevante a relação directa entre fundamentais (bem calculados e bem projectados para o futuro) e cotações.

Assim, a citação não seria propriamente incorrecta se dissesse que ambos os aspectos são importantes.
Mas tal como é feita é de facto completamente incorrecta.

É claro que se pode fazer um estudo sobre algumas acções, de algum mercado, durante algum tempo em que se "conclua" que isso foi assim, mas isso resultaria sempre num artigo fraquinho...

Pois, eu tb digo que a variação dos fundamentais (real ou percebida) é muitas vezes importante. É aliás com base nela que faço muito do meu trading de curto prazo.

Mas ainda assim, é a excepção no que toca aos retornos para o investidor. A regra é proporcionada pelos fundamentais em si.

Qd vi esta citação e coloquei aqui, interpretei de forma mais simples e apenas como a clarificação das consequências de aceitarmos que os mercados são, em geral eficientes.

Incognitus, estás a interpetar que uma "change in performance" é a existência de variação de resultados...eu não interpreto assim e creio que não é esse o sentido da frase.

O que entendo que o autor quer dizer é mais simples do que o que referes. Simplesmente, nos casos em que a performance é bem conhecida, estabelecida e não sofre grandes alterações o mercado tende a estabelecer bem o pricing.
Nota que qd se diz que não existem alterações não quer dizer que por ex. os lucros não estejam a crescer (por isso o teu exemplo das contas não me parece um bom exemplo..). Interpreto como querendo dizer que a "manutenção da performance" corresponde ao "cumprimento" das expectativas.

Se assim for, e utilizando o conceito de mercados eficientes e o valor esperado dos retornos (projecção de retorno x risco), no longo prazo não seria expectavel que os mercados accionistas entregassem um retorno superior ao de uma aplicação risk free. Se isto não fosse verdade ninguem investiria em "risk free"....

Então o que pode explicar os retornos superiores? a mudança na performance antecipada apenas por uma parte dos participantes.

É o que eu entendo do quote.
Como é que isto é útil...bem, reflecte-se na abordagem que vos tenho visto (incognitus, ming e outros..) a tentar adoptar neste site desde sempre. procurar antecipar alterações à performance (expectativas..) de activos e obter retornos superiores. seja procurando titulos overvalued ou undervalued ou alterações exogenas indeirectas que podem vir no futuro a afactar a performance esperada de um activo.

isto para mim faz sentido e só coloquei aqui pq me parecia que era o que vocês tentam fazer todos os dias...caso contrário colocavam o vosso dinheiro num tracking fund... :-)

de qq das formas, parece-me evidente que o titulo que dei ao posto inicial foi demasiado "agressivo", visto que a frase, afinal, é discutivel.

No futuro escolho algo menos assertivo...

Visitante:

A questão é que os mercados não são de facto eficientes (pelo menos não são sempre eficientes, não são eficientes para todas as componentes do mercado).
Isso é uma verdade mais do que comprovada.
Um bom exemplo foi a ainda recente bolha das TMT, em que era óbvio que o mercado estava errado na forma como estava a analisar as realidades das empresas de TMT: Muita gente beneficiou por ter compreendido que o conjunto do mercado estava a avaliar incorrectamente a informação disponível (eu fui um deles).
Aliás, se os mercados fossem eficientes ninguem conseguiria bater consistentemente o mercado, como tantos investidores tem conseguido.
(Quem discute melhor esta questão é o WB, que considero um dos teóricos mais importantes no que diz respeito à eficiência dos mercados e à análise do conceito de "risco"!
Aliás, se fossem eficientes, tambem não seria possível aproveitar as "surpresas"...

Por os mercados não serem eficientes é que de vez em quando se encontram desajustes entre o valor de mercado de alguns activos e os resultados de uma avaliação fundamental bem feita para esses mesmos activos.
E essa é sem dúvida a forma dominante de ganhar dinheiro de forma consistente nos mercados financeiros, tal como se comprova pelos resultados de tantos investidores famosos...

~

Não, uma manutenção da performance leva a uma subida dos resultados. Um mesmo ROE de um ano para o outro, é aplicado a um E maior (a menos que todos os resultados sejam distribuídos).




Sim, o exemplo da conta deveria ter incluido o reinvestimento dos juros para ficar mais fiável. Mas a conclusão seria a mesma.

Num dos meus posts eu digo que o nível de avaliação do mercado a uma empresa varia mais com o nível absoluto dos fundamentais dessas empresas, do que com os múltiplos delas, pelo que o nível absoluto é mais importante do que a sua variação. As expectativas, a variação real ou percebida dos fundamentais SÃO importantes, são transaccionáveis, mas em última análise não são os responsáveis principais pelo retorno que um investidor recebe do mercado. Esse retorno, é a muito longo prazo, apenas ditado pelo nível absoluto de resultados gerados pelas empresas (e não pela variação desses resultados ou das expectativas sobre eles formadas, ainda que em prazos mais curtos isso possa ser muito mais importante - por exemplo, um PER passar de 10 para 20 para uns mesmos lucros implica dobrar a avaliação de uma empresa, e para a empresa fazer isso obtendo lucros demorará anos).



Se os mercados não entregassem um retorno superior ao de uma aplicação risk free, ninguém investiria nos mercados, toda a gente investiria na risk free.

A menos que mesmo não entregando um retorno superior ao de uma aplicação risk free ao longo do tempo, o fizessem com uma volatilidade brutal. Caso em que pelo menos os jogadores continuariam a investir.

O que, diga-se, não é muito diferente do que acontece quando o mercado se encontra geralmente sobreavaliado (em bolha), e portanto o seu retorno expectável é inferior ao retorno risk free - continuam a existir investidores, logo, é de esperar que uma grande parte deles sejam efectivamente jogadores.



Como decorre do dito anteriormente, os retornos superiores resultam directamente de a risk free não ter volatilidade e os retornos accionistas terem, pelo que é expectável que eles sejam sempre superiores.

Claro, sabemos que isso não é bem verdade, durante as bolhas eles são inferiores, mas aí temos os tais jogadores. Já há um bocado que a teoria dos mercados eficientes está desacreditada, e a behavioral finance está cada vez mais a ganhar pontos.

Nota ainda que o ponto original era ...



Ora, o que estás agora a discutir é a obtenção ou não de retornos superiores, e não a obtenção do retorno em si.

A minha resposta foi sempre em relação ao nível do retorno, ditado pelo nível de performance das empresas, sendo que variações desse nível de retorno certamente podem em muitos casos serem explicadas por variações de nível de performance das empresas.



Exacto, porque essas alterações facilitam muito a obtenção de ganhos e retornos superiores. Mas não explicam o nível de retorno dos investidores em geral...

Como disse atrás, a longo prazo o retorno dos investidores é determinado pela acumulação e distribuição de riqueza por parte das empresas. Pelo nível de acumulação e distribuição absoluto. Variações dessa acumulação determinam variações no retorno, mas é o nível absoluto dessa acumulação que determina o retorno em si.

Se imaginarmos que a muito longo prazo uma empresa aumenta 50, 100X o seu valor contabilístico inicial, torna-se algo irrelevante se entre o início e o fim desse prazo o múltiplo a que a empresa transacciona para esse valor contabilístico variar 1-2X.

Toda esta discussão é abordada por Warren Buffett em muitas das suas cartas, também. (ele identifica-se mais com o acumular de valor intrinseco do que com o do valor contabilístico, embora veja o valor contabilístico como um proxy, uma pista, para a evolução do valor intrínseco).

depois de ler as vossas repostas, tenho de concordar com a maior parte do que escrevem.
No entanto, não é de todo evidente que estejamos a dicordar...talvez estejamos a interpretar de forma diferente a frase ou, outra hipotese, a responder a questões diferentes.

Vou tentar refresear e esclarecer a minha interpretação da frase:

Ponto prévio: Concordo com a maior parte do que foi dito.

O retorno absoluto para o accionista não pode ser determinado pela dimensão do negócio, mas sim pela variação desta dimensão e pela capacidade para antecipar estas variações (que é o que diz a citação).
Exemplo:
A) vamos supor que a empresa A tem um volume de negócios de $10bn e gera anualmente $1bn de lucros que são todos distribuidos aos accionistas e que toda a gente conhece esta performance, que não muda e que não tem razoes para mudar (inlcui mercado, gestão, reciursos, protfolio, concorrência, whatever..). Se tivermos uma empresa B em que os pressupostos são todos iguais, nada muda, só que é 10x mais pequena VN=$1bn e RL=$100m.
Se comprarmos um titulo da empresa A esperamos um retorno maior do que se comprarmos da empresa B? Não, o preço do activo, muito provavelmente, já incorpora as diferenças e o retorno esperado deve ser exactamenteo mesmo

B) Supondo um cenário igual a ao exemplo A) mas em que é conhecido, esperado e entregue um crescimento anual dos lucros em 5% durante 10 anos e depois estabilização. A expectativa é a mesma para as duas empresas. O retorno esperado para o investimentoda empresa A é superior ao da empresa B? Não, o preço do activo, muito provavelmente, já incorpora as diferenças e o retorno esperado deve ser exactamente o mesmo

Estes exemplos, pouco realistas, tentam afastar a questão da dimensão.
No entanto são irrealistas, porque o que temos no mercado (pelo menos de acções..) é incerteza quanto ao comportamento futuro e única coisa que temos como absolutamente verdade é que a estimativa para o VN ou RL dentro de 2 ou 3 anos estão erradas. Podem estar muito ou pouco erradas...mas erradas vão estar a  não ser que alguem tenha uma bola de cristal..

Se assim é, então o que é que determina o retorno dos investidores no mundo real? O retorno absoluto que o titulo teve no passado? a performance conhecida? O nivel de performance? Julgo que não.  Julgo que é a capacidade para determinar e antecipar as mudanças no nivel de performance que hoje é conhecido. Julgo que este é o snetido da frase.

Isto é absolutamente coincidente com os vossos exemplos! Por exemplo, quem ganhou com a bolha das TMT foram os investidores que conseguiram antecipar alterações na performance de empresas (e do sector) e "ver" que os crescimentos abismais que apresentaram durante um curto espaço de tempo não eram sustentáveis. Quem antecipou esta alteração na performance lucrou com a bolha. Que é exactamente o que vocês dizem....

Bem espero ter conseguido ser mais claro.

Embora concordemos na maioria dos pontos, há um que resta que não sei se o Visitante considerou.

Quando estamos a falar do retorno para os investidores, o importante é determinar o retorno para os investidores em geral, para o agregado dos investidores, e não para os que consigam de alguma forma ter uma outperformance ou underperformance face ao mercado.

Ou seja, o retorno para os investidores em geral, ao longo do tempo, é simplesmente ditado pela geração de lucros ano após ano, das empresas presentes no mercado.

logo, o retorno para os investidores é ditado pelo nível absoluto desses lucros, mais do que pela variação desse nível.

O que não quer dizer que não existam milhares, milhões de exemplos, em que a variação desses fundamentais é muito mais relevante para um subconjunto de investidores, do que o nível dos fundamentais em si.

Só que em média, e para o agregado dos investidores, isso não é verdade.

Julgo que é aqui que reside a diferença de interpretações. E é isso que faz com que a frase inicial não possa ser tomada como verdadeira AINDA que seja verdadeira numa quantidade incrível de casos particulares.

Isto é verdade para o mercado em geral, bem como para as empresas em particular. Se existem investidores que antecipam correctamente a alteração de fundamentais de uma empresa eles podem obter outperformance face a outros que não anteciparam essa realidade, mas no fim, o retorno para o agregado de investidores dessa empresa será sempre ditado pela acumulação de riqueza feita pela empresa (o que ainda pode ser alterado pela modificação do múltiplo atribuído a essa riqueza).

Mas tudo isto é académico. Pois É verdade que vale a pena tentar antecipar alterações dos fundamentais de empresas, já que essas alterações podem levar a retornos superiores. Quer dizer, vale a pena se se conseguir fazer isso efectivamente.

O que determina o retorno do agregado dos investidores será obviamente a performance futura, e não a performance já conhecida no passado. E se essa performance se alterar substancialmente, o retorno alterar-se-á substancialmente.

È por isso que os investidores procuram normalmente negócios que tenham um certo grau de previsibilidade, em que a perfomance futura se possa dizer será parecida ou melhor que a performance passada.

Talvez por isso, e para quem não esteja inclinado para investigar uma empresa de cada vez, é que até investidores como Warren Buffett recomendam que os investidores que não queiram ter esse trabalho, invistam em fundos índice. Isto porque a performance das empresas como um todo é relativamente estável, logo o retorno é relativamente seguro no longo prazo (e aproxima-se à riqueza gerada por essas empresas, acumulada e distribuída).

Mas compreendo a interpretação que dá à frase.

Aliás, provavelmente nem deveriamos discutir essa frase sem ler toda a publicação, porque é difícil depreender apenas pela frase exactamente o que querem os autores dizer.

Senão vejamos. A manutenção de um ROE de um ano para o outro, sem distribuição de lucros, implica um aumento de lucros no ano seguinte. Será isso uma mudança de performance para os autores em questão?

Nota uma coisa sobre o exemplo que destes das empresas.

O nível de retorno, no teu exemplo, é igual entre as empresas. O nível de retorno foi determinado pelos fundamentais das empresas... a variação do nível de retorno seria determinada pela variação dos fundamentais das empresas.

O ponto que os autores parecem fazer é de que o nível de retorno é determinado pela variação dos fundamentais, e não de que a variação do nível de retorno é determinada pela variação dos fundamentais (coisa com a qual obviamente concordo).

Visitante:
Aqui não concordo:

As empresas de TMT da bolha, tipicamente, nunca tiveram boas perspectivas fundamentais, nem sequer alguma vez tiveram fundamentais mensuráveis, ou um unico exercício com lucros.
Não foi uma variação negativa inesperada (pelo mercado) dos fundamentais destas empresas que rebentou a bolha.

Da mesma forma, não foram os bons fundamentais iniciais que geraram a bolha: Foi, precisamente ao contrario, a decisão deliberada de abandonar a AF e de ligar apenas à AT.
As cotações subiam, e parecia razoável que isso justificasse a continuação da subida!
Estava-se perante uma "nova economia" (lembram-se?) em que os métodos "velhos" de analisar empresas e cotações razoáveis já não eram aplicáveis: O WB teve no fim da década de 90 alguns dos seus anos mais fracos, e era criticado por ser um velho caquético, irremediavelmente ultrapassado, que continuava a investir em Coca-Colas e McDonald's quando o que estava a dar era a Internet!
As empresas eram avaliadas por comparação umas com as outras, de forma totalmente desligada de qualquer critério fundamental.
A subida era em roda livre...

Nunca foi preciso "antecipar alterações na performance de empresas (e do sector)" para perceber que as valorizações atingidas eram totalmente insustentáveis...

Esta bolha é a melhor prova de que não são alterações/surpresas que fazem funcionar a AF (e que não é daí que vem os grandes lucros que se podem ter na bolsa) mas são, sim, a análise fria das situações já conhecidas, e a detecção de situações em que o mercado está a estabelecer uma valorização errada de um activo por estar a analisar mal a informação disponível (ou simplesmente não estar ligar a essa informação)...