Direitos de subscrição

Num aumento de capital por subscrição, os detentores das acções antigas possuem uma preferência na subscrição das acções novas. Essa preferência é substanciada na existência de direitos de subscrição, que tal como o nome indica dão ao seu detentor o direito de subscrever acções no novo aumento de capital ao preço de exercício definido. Estes direitos podem, regra geral, ser transaccionados em mercado.

Características principais

Características principais de um direito de subscrição:

• O Rácio de Subscrição: quantos direitos são necessários para subscrever uma acção nova.
• O Preço de Subscrição: além dos direitos, quanto dinheiro temos que entregar para subscrever uma acção nova.
• O Direito a Dividendos: qual a % do dividendo do exercício em curso a que terão direito as acções novas. Isto porque se essa % não for 1 (100%), então haverá duas emissões diferentes, até ao pagamento do dividendo.
• Qual o Dividendo Previsto: ou seja, quanto é que se prevê que a empresa em questão vá distribuir relativamente a este exercício, para que possamos ajuizar do valor da % do dividendo a que as acções novas não terão direito.

Note-se que não temos que calcular a cotação da acção ajustada pelo efeito do aumento de capital, isto porque essa acção ficará ex-direitos, e ajustará, vários dias antes de se iniciar a transacção dos direitos. Assim, quando tal transacção chegar, já estará a acção a transaccionar ajustada.

Preço teórico da acção resultante dos direitos de subscrição

Cotação Direito X Rácio Subscrição + Preço Subscrição + (1-% Dividendo Exercício) X Dividendo Previsto

Usando esta fórmula, pode calcular o preço teórico da acção nova que estaria a comprar, e depois, fazendo:

(1 – Preço Teórico Apurado / Preço da Acção Subjacente) x 100

Obtém (se positivo), o desconto percentual que está implícito na cotação do direito.

Os direitos tendem a transaccionar a desconto

O preço teórico atrás calculado tende a ter um desconto para a acção subjacente, de 2%-5%, por vezes até mais. Porque é que isto acontece ? Por várias razões, tais como:

• Haverá um período em que as acções que resultam dos direitos serão cautelas. Durante esse período, não serão transaccionáveis em mercado, o que leva a um desconto pelo risco de evolução do papel nesse período.
• Por vezes, a emissão nova (as novas acções) é menor que a das acções velhas, logo, terá menor liquidez. À menor liquidez costuma ter associado um desconto.
• Mas principalmente, o desconto deve-se ao comportamento dos bancos depositários, e à forma como os clientes, nomeadamente os estrangeiros, dão a sua decisão do que fazer no aumento de capital a esses bancos depositários. Assim, a escolha que é apresentada aos clientes, na maioria dos sistemas de custódia e liquidação, é 1) Exerce o aumento de capital 2) Vende os direitos. Sendo que essa venda é a opção por default e, além do mais, costuma ser dada sem preço. Assim, os bancos depositários (em Portugal principalmente o BES, BCP e BPI) recebem enormes ordens de direitos ao melhor, especialmente em papéis o­nde os estrangeiros têm forte exposição.

Arbitragem direitos/acção subjacente

Uma vez que os direitos tendem a transaccionar a desconto, torna-se possível, para quem tem acções do subjacente, vender essas acções e repor a posição em direitos. Isto é extremamente vantajoso, pois regra geral não tem qualquer risco e ganha o desconto presente no direito. Apenas tem que se levar em conta o efeito fiscal, ou seja, não convém gerar mais valias com esta arbitragem, pois isso provavelmente anularia o desconto e geraria perdas. Se a arbitragem gerar menos valias, aí é mesmo muito desejável executá-la, se existirem outras mais-valias para abater.

Adicionalmente, cada vez mais é possível estabelecer uma posição curta na acção subjacente, e longa por igual número de acções novas, via direitos, numa estratégia de arbitragem pura.

Um direito é uma opção de compra

Para quem gosta de fazer trading com as probabilidades do seu lado, este é um pormenor interessante. Já alguma vez viu uma Call ou um Warrant transaccionarem abaixo do seu valor intrinseco? Não ... pois bem, um direito de subscrição É uma opção de compra (embora com uma vida muito curta), e como visto atrás, ele transacciona, regra geral, a desconto, ou seja, abaixo do seu valor intrínseco. Isto é notável e faz dos direitos de subscrição as opções consistentemente mais baratas do mercado.

Particularmente quando o subjacente anda muito próximo do preço de subscrição, o direito transaccionará muito próximo de 0.01 EUR, e nesse caso, apresenta uma relação custo/probabilidade de ganho extremamente aceitável. Mesmo sem ser nesse caso, as probabilidades que se compram, ao comprar um direito, são sempre mais favoráveis do que as que se compram ao comprar um Warrant, como explicado atrás (por os direitos transaccionarem sistematicamente abaixo do valor intrínseco). Claro, para quem fizer trading nos direitos sem intenção de ir ao aumento de capital, terá, forçosamente, que os vender antes de terminar o último dia de negociação.

Padrão de comportamento dos clientes estrangeiros e dos bancos depositários

Esta regra não é mecânica, mas normalmente, a pressão dos bancos depositários não se faz sentir no primeiro dia de negociação dos direitos (ainda não chegaram as ordens dos Clientes Estrangeiros), depois é um crescendo de pressão de venda até ao penúltimo dia de negociação dos direitos. O desequilíbrio (com o vendedor a ganhar, e o direito a cair) acaba no penúltimo ou no último dia de negociação, mas sempre algum tempo antes de terminar o período de transacção dos direitos, pois os bancos depositários não podem arriscar-se a não vender. Assim, é normal assistir-se a uma recuperação do direito pelo menos no último dia de negociação.

Alertas !!!

Uma excepção ao que aqui foi dito, resulta de quando existe uma emissão paralela ao aumento de capital, na qual não são necessários direitos, e no entanto o preço de subscrição é igual ao do aumento de capital. Nesse caso, o preço teórico do direito pode tender para zero !!!! Isto aconteceu por duas vezes na PT, em que um aumento de capital foi acompanhado de uma OPV, com os resultados conhecidos (o direito rapidamente ficou vendedor a 0.01 EUR sem comprador).

Outra possível excepção, resulta de quando o aumento de capital é acompanhado de uma emissão de obrigações com warrants / convertível. Como a diluição proveniente desses Warrants é difícil de calcular o mercado tanto pode faze-lo no dia em que fica ex-direitos, como ir tomando consciência, o que aumenta muito o risco de se fazer trading nos direitos perante tal cenário. Assim sendo, se o aumento de capital for acompanhado de tal emissão, o melhor é não tentar fazer trading.

Ver também

• Arbitragem
• Aumento de capital
• Direitos
• Direitos de incorporação

Links relevantes

• Calculadora do Preço Teórico de Acções e Direitos (Microsoft Excel), Associação de Investidores e Analistas Técnicos do Mercado de Capitais