Procurando valor - Onde o valor se esconde

Na sequência do exemplo prático dado em Procurando valor - Caso prático, serve este artigo para identificar algumas situações que muitas vezes provocam valor escondido.

Entre essas situações, temos:

Acções pouco seguidas por analistas, com pouca liquidez ou capitalizações diminutas

Este é o ponto de partida essencial para que a nossa análise tenha maior probabilidade de estar correcta. Isto porque se não estamos a ser muito exaustivos na análise, e se existirem dezenas de analistas que o estão, e se ao mesmo tempo centenas ou milhares de outras pessoas estão a olhar para o mesmo papel que nós, a probabilidade quando estamos a ver uma discrepância de valor absurda é de que essa discrepância se deva a erro ou falha nosso.

Daí que a probabilidade de estarmos certos numa discrepância substancial de valor seja maior, a nosso favor, em situações em que o papel está “abandonado” e ninguém está a olhar para ele.

Para que assim não seja, tem que existir um factor psicológico que faça a multidão perder os seus sentidos. Esse factor normalmente é algo fortemente negativo, que nos deverá levantar também a nós dúvidas sobre o real valor da empresa em causa. Só se conseguirmos ultrapassar essas dúvidas e chegar à conclusão que o factor é temporário e não estrutural, é que podemos ter maior probabilidade de acertarmos “contra a multidão”.

Como exemplos de situações em que isto ocorre, temos por exemplo os casos de empresas cíclicas (ver Trading - Acções cíclicas) após quedas muito substanciais, e em mercados em que é óbvio que a situação presente não se pode eternizar (por exemplo, fabricantes de DRAM em alturas em que as DRAM transaccionam abaixo do custo de fabrico, fabricantes de pasta de papel numa altura em que a pasta transacciona abaixo do custo de produzi-la, ou linhas aéreas numa altura em que todas tiram prejuízo).

Resultados extraordinários

Também acontece em acções pouco seguidas que o mercado só se concentra no “net profit” (resultados líquidos), e se esses resultados estiverem temporariamente afectados por um resultado extraordinário negativo forte, mesmo que os resultados corrigidos traduzam uma melhoria substancial o mercado pode não reagir de acordo com essa melhoria. Obviamente, nos resultados seguintes se a melhoria se mantém, o mercado reage porque de repente esta torna-se óbvia nos resultados líquidos.

Claro, isto não acontece em acções muito seguidas por Analistas, pois estes eliminam os factores extraordinários dos resultados e concentram-se na situação presente e real da empresa.

Activos subavaliados

Não raras vezes, pela leitura dos relatórios detalhados publicados na SEC (ver Mercados - Relatórios na SEC (SEC Filings)) ou junto de outras entidades reguladoras (têm que ser relativamente completos), apercebemo-nos que a empresa detém activos que por via das regras contabilísticas (contabilização pelo preço de custo, amortização) podem já estar muito subavaliados. Isto acontece especialmente com investimentos em imobiliário.

Ora, em papéis pouco seguidos acontece muitas vezes o mercado só dar relevância a este facto quando um desses activos é vendido, realizando-se o seu valor e tornando-se ele óbvio.

Amortizações de goodwill/intangíveis

Embora as regras contabilísticas (GAAP) tenham mudado e agora já seja raro ver-se amortizações de Goodwill, ainda acontece existirem abatimentos do dito, ou amortizações de Imobilizado Incorpóreo.

Essas amortizações, ao entrarem como custo nas demonstrações de resultados, muitas vezes fazem a empresa parecer geradora de resultados piores do que os que tem na realidade. Uma abordagem por múltiplos de Free Cash Flow revela este tipo de subavaliações antes que elas sejam visíveis nos resultados líquidos a que a maior parte do mercado tende a prestar atenção (e nos quais mais tarde ou mais cedo qualquer subavaliação provocada por amortizações excessivas tende a desaparecer).

Amortizações muito superiores ao capex

Este ponto é semelhante ao anterior. Por vezes as empresas passam por surtos de investimento (racionais ou não), que inflaccionam brutalmente as amortizações nos anos seguintes. Essas amortizações tendem a deprimir os resultados e muitas vezes são durante um largo período muito superiores ao verdadeiro capex (gastos de capital) que a empresa gasta em velocidade de cruzeiro.

Mais uma vez, uma abordagem pelo Free Cash Flow revela este tipo de subavaliações antes que elas sejam visíveis nos resultados líquidos a que a maior parte do mercado tende a prestar atenção (e nos quais mais tarde ou mais cedo qualquer subavaliação provocada por amortizações excessivas tende a desaparecer).

Melhoria muito recente da actividade

Muitas vezes em empresas pouco conhecidas, uma melhoria muito substancial e sustentada da actividade num período recente tende a não se traduzir logo na totalidade na cotação da empresa, em muitos casos porque o mercado tende a olhar muito para os resultados nos últimos 12 meses em vez de nos últimos 3, isto quando não existem projecções para os próximos 12 (em casos de falta de cobertura por Analistas).

Assim, numa empresa que tenhamos identificada como “barata”, pode fazer bastante sentido comprar APÓS se detectarem sinais recentes de melhoria na actividade, mesmo que já tenha sofrido alguma apreciação devido a esses resultados. Isto desde que tenhamos razões para acreditar que a melhoria é sustentável.

Um fenómeno interessante no mercado é o de que empresas que apresentam melhorias na actividade tendem a bater o mercado mesmo após anunciar essas melhorias (e valorizarem por isso). Toda uma filosofia de “momentum trading” está desenvolvida à volta deste fenómeno.

Conclusão

Esta lista não é exaustiva, e pretende apenas identificar algumas situações-tipo nas quais por vezes existe valor escondido. Em artigos futuros tentaremos identificar outras situações semelhantes. De qualquer forma é sempre necessária uma análise quantitativa e qualitativa das oportunidades encontradas.

Autor

Incognitus, em 1/9/2005

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